对赌做为PE投资重要的交易条件之一 能放弃吗？

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以下收集最新的关于对赌政策导向，希望大家进一步讨论。

PE对赌禁与放之辩
来源： 证券时报 发布时间： 2010年11月08日  作者： 杨冬
      
　　证券时报记者杨冬
　　“对赌”一词，乍看之下隐含着当事人双方复杂且目的不纯的交易，很有可能以第三方的利益为对赌筹码，因此在这个语境下，“对赌”一词是灰色的，是负面的，应该被禁止。
　　事实上，在资本市场中，类似“对赌”行为在很多时候均能对交易双方的利益做出保障，并能带给第三方（股民）额外的利益。如始于2004年的股权分置改革中，支付对价协议安排（如法人股东向流通股东做出的追送股份的承诺）是解决股改对价的有效手段之一；再如上市公司增发或并购重组中，业绩承诺协议安排更是对促进上市公司业绩增长功不可没。
　　如今，随着创业板发行节奏加快，保持创业板上市公司业绩以及经营稳定已成为了重要监管目标之一。在此情形下，由于多数创业板公司中均有PE股东的身影，PE对赌协议对于上市公司股权以及业绩的稳定性影响受到了监管层严格监管。
　　在这大环境下，PE对赌协议是应该被清理的。以PE股权对赌中的反稀释条款为例，是PE为防止目标公司在进行后续增发或融资的过程中导致自身股权被稀释而采取的措施。如在目标公司进行增发时要求取得认购的优先权，或当自身股权被稀释后要求目标公司给予现金或股权补偿。
　　再以业绩对赌为例，是指PE为目标公司设定一个业绩增长的目标，如果完成将给与目标公司管理团队现金或股权奖励，否则就要求目标公司给予股权或现金赔偿。
　　在目前创业板上市公司治理结构还有待完善的前提下，上述两种对赌协议非常容易损害第三方即广大中小股民的利益，如股民根本没有理由要为目标公司业绩对赌失败拿自己的股东权益买单；同时可能容易造成上市公司业绩的大幅波动或积聚经营风险，如上市公司为完成业绩对赌目标，可能违规做出虚假财务报表等行为。
　　不过，从海外成熟市场经验看，PE对赌行为被看作一项正常协议，是被允许的。关于对赌双方与第三方“三赢”的海外市场案例，国内投资者最耳熟能详的是，摩根士丹利与蒙牛乳业的业绩和股权对赌协议。实际操作来看，蒙牛、大摩以及投资者均实现了共赢：蒙牛实现了连续数年的高速业绩增长，高管团队获得了大摩奖励的股份，大摩的期权价值予以充分兑现，股民则享受到了蒙牛高速发展带来的丰厚红利回报。
　　目前，我国创投市场呈现出“钱多，好项目少”的特点，因此优质目标公司入股价格较为昂贵，PE进行投资时往往承担着巨大的风险。此时，PE对赌协议作为一种保障自身利益的手段而自然出现，甚至有PE机构内部坚持执行着“没有对赌协议就不投”的政策。
　　在这种PE对赌协议风靡的当下，除对“PE对赌协议”设置禁区外，在时机成熟时，或许可考虑具体区分不同内容的PE对赌协议的“不稳定性”程度，对于部分能够实现“三赢”的对赌协议或安排予以支持，这样有助于长久保持创业板乃至中小板的整体活力。



触及IPO高压线 五类PE对赌遭禁
来源： 证券时报  作者： 杨冬


   
　　　　PE对赌协议正成为A股IPO审核过程中的高压线。
　　证券时报记者获悉，监管层目前正密切关注拟上市公司存在的PE对赌协议问题，并要求保荐机敦促发行人在上会之前须对PE对赌协议进行清理；具体而言，上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。
　　在此政策要求下，部分发行人的PE对赌协议得到了有效的清理；但也有投行在说服发行人PE股东失败后无奈“顶风而上”。

　　PE对赌成IPO审核“雷区”
　　监管层曾在今年多次的保荐代表人培训中明确指出，“对赌协议在上会前必须终止执行。”
　　对此，某资深投行人士认为，监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致股权的调整；监管层或许同时由于担心现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益；此外，在对赌协议中通常存在盈利预测条款，这和上市的目的相冲突。
　　今年以来，已有部分发行人执行了上述监管思路而成功过会。以金刚玻璃（300093）为例，相关资料显示，该发行人曾于2007年12月与天堂硅谷、保腾创投等PE签订了增资扩股协议，内含股权对赌条款以及董事会一票否决权安排，但该发行人上会前分别与上述PE股东达成废止相关对赌协议的协定，最终该发行人于今年7月份成功登陆创业板。
　　再以江苏东光为例，相关资料显示，该发行人在成功清理了与PE股东中比基金股权对赌、业绩对赌、上市时间对赌等对赌协议后于今年9月底成功过会。
　　不过，也有发行人未及时清理或未充分披露PE对赌协议而导致折戟IPO。以林丰木业（广西林丰木业股份有限公司）为例，该发行人预披露招股说明书显示，大股东丰林国际与PE股东IFC（国际金融公司）曾于2007年8月签署了上市时间对赌协议，2009年11月，IFC再次变更了该对赌协议，直至2010年8月30日该发行人上会前，该对赌协议未被清理，进而导致发行人上会被否。
　　对此，深圳某大型券商投行部总经理认为，“这显然是发行人股东不愿意放弃对赌协议，导致保荐人只能硬着头皮报上去，此类问题企业过会的几率很小。”

　　五类对赌协议明确遭禁
　　事实上，并非所有的对赌协议对发行人IPO均构成实质性障碍。以首批创业板挂牌企业之一的机器人（300024）为例，其PE股东金石投资曾于2008年5月入股时承诺，如机器人核心管理团队能在2008年、2009年、2010年连续三年保持27%的年复合净利增长率并实现成功上市，将向管理团队每人奖励20万元。有投行人士认为，该对赌协议并未对发行人股权、业绩、经营、现金流发生任何不利的影响，因此不构成IPO障碍。
　　不过，多数形式的PE对赌协议，由于有损于上市公司股权以及经营的稳定性，而导致IPO审核时“不被认可”。
　　具体而言，据记者对多位投行人士的调查以及近期监管层进行的保代培训资料显示，目前上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为目前IPO审核的绝对禁区。
　　值得一提的是，部分发行人未对对赌协议进行充分披露，加大了监管层审核难度。有投行人士表示，监管层对于对赌协议本身是否完整，是否已经完全披露，比如对实践中确实存在未披露的代持问题等表现出特别关注。
　　另据某保代认为，由于国内PE入股的价格相对较高，入股的同时承担了巨大的风险，使得一些PE不愿意放弃对赌协议，从而导致了部分发行人隐瞒了对赌协议的实际情况。

罗纳耳朵

如何做对赌还要通的过审批这是个问题

xiaomoacca

国内市场对赌根本玩不转，上会前都要清理，当然，有些ＰＥ会跟企业家签订君子协议

swlhj

xiaomoacca 发表于 2010-11-15 20:31
国内市场对赌根本玩不转，上会前都要清理，当然，有些ＰＥ会跟企业家签订君子协议

君子协议是何解啊，哪位给说说看

xishi2003

对赌是潜在的关联交易、诉讼纠纷等。

niwiva

“如果上报材料则对赌条款取消；如果取消申报或者申报被否则自动恢复”我见过这么签的

望加

对赌协议会保护投资者的利益，降低成长期风险。如果没有对赌协议，投资风险窗口很大的，谁愿意出资呢？

到过会的时候，PE/VC基本回本了，也愿意取消这些对赌协议了

dreamy915

不签对赌协议如何保障投资人的利益呢。但是鉴于目前的政策限制，各家还是采取多种变通的方式，但是随着企业报材料，这些变通方式都不可避免需要被清理。

VWX6609

回复 swlhj 的帖子

所谓的君子协定就是指“对赌条款”中的回购协议，如果公司在未来3年内不能上市balar balar的...那么公司承诺将按IRR多少多少回购投资人所持有的股份， 这就是典型的防君子不防小人的条款，他要真是业绩变脸不回购的话，你拿他一点办法都没有，故也称为君子协定...

vcwater

现在只要在上会前清理掉应该就没问题