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核准制下股票发行关注要点
作者：冯小树（第八届发审委兼职委员，深交所发审监管部）
（一）三大发行审核要点
股改之后的中国证券市场不仅吸引了越来越多的投资者参与，也激发了许多非上市公司的上市热情。在核准制下，非上市公司需要具备什么条件才能变成公众公司，无疑是许多“后来者”迫切关注的问题。
作为证券市场基础性制度之一，股票发行审核制度对一个国家证券市场及运行发挥着重要的作用，它决定着直接融资的效率以及上市公司的质量。本文结合修改后的《证券法》以及“新老划断”以来股票发行审核工作，简要分析核准制下发行审核要点以及重点关注的问题。
根据《证券法》的有关规定，目前我国股票发行审核实行核准制，即发行人不仅要充分披露公司的信息，而且必须符合有关法律和证监会规定的条件。
1、真实、准确、完整地披露信息
强制性的信息披露是核准制与注册制的共同要求。不同于实物经济，虚拟经济看不见摸不着，判断一家公司好坏及其股票价值，只能依赖于公司披露的信息。
信息披露包括书面披露及面对面的口头交流。书面披露的主要内容是招股意向书，由以保荐机构为主的中介机构负责；口头交流主要就审核机关在审核中不清楚的问题与公司进行交流，其中最重要的环节就是发行人董事长等高管及保荐代表人在发审会上回答发审委提出的问题。
2、符合法定的条件
《证券法》第十三条对发行人发行新股规定了原则性的条件：一是具备健全且运行良好的组织机构，突出强调公司治理结构的重要性；二是具有持续盈利能力、财务状况良好；三是最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为。
《首次公开发行股票并上市管理办法》对发行上市条件做了详细的规定，主要包括主体资格、独立性、规范运作、财务与会计以及募集资金运用五个方面，对《证券法》规定的条件进行了细化与延伸。
主体资格也就是上市的对象，是持续经营三年以上的股份公司，且最近三年内主营业务和管理层没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；独立性的核心是指发行人具备独立的经营能力；规范运作是指发行人不仅按照现代企业制度建立了有关制度，且执行上是有效的“形神兼备”；财务与会计要求发行人财务报表以实际发行的交易或事项为依据，且内部控制有效；募集资金要求发行人运用于主营业务，且符合国家产业政策。
3、实质性审核
对公司是否符合法定条件，是否具备投资价值，以及是否具有良好的发展前景进行实质性判断。
（二）看重发展前景与核心竞争优势
发行人公开发行股票的申请在提交发审委审核之前已经通过了层层的把关，包括中介机构的尽责调查与辅导、发行部的初审等，申报材料也进行了多次的修改、补充与完善。发审委主要是在发行部初审报告的基础上，对公司未来发展前景、核心竞争优势、持续经营能力、公司治理等重大事项进行综合分析与判断。
1、募集资金项目——未来发展前景
公司的发展前景及业绩增长主要依赖于募集资金项目的顺利实施。对于募集资金项目主要应从三个方面进行分析：
一是项目是否投资于主营业务，是否与公司的发展目标相结合；
二是项目实施的可行性，如是否有足够市场消化新增的产能，有关的技术能否产业化，是否有足够的技术人员及业务人员来实施项目；
三是项目实施准备情况，即募集资金到位以后项目能否顺利实施。如配套的土地及房屋是否取得使用权，对某些行业（如医药行业）的产品是否得到认证或审批，项目是否得到环保部门的环保批文等。
2、业务与技术——发展空间与竞争优势
公司的业务与技术，主要反映了公司的盈利模式、竞争优势等，是判断公司核心竞争力的主要依据。
一、盈利模式：“花盆的大小决定了花的成长极限”，判断一家公司的发展前景、未来的市场空间，主要看其盈利模式是否适应市场环境，是否与其本身的发展阶段相适应以及是否具备扩张的能力。
新的盈利模式取代旧的经营模式趋势无法阻挡，如果公司的盈利模式不能适应市场发展，将对公司上市后持续经营带来隐患。
如2002年6月13日上市的精伦电子，主要从事公用电话的生产与销售，2001年前由于移动通讯的门槛较高，其业绩非常优良。但随着移动通讯的普及，精伦电子的业绩大幅度下滑，徘徊在亏损的边缘；此外还有数码时代对传统相机及胶片的冲击、音乐网上下载对传统CD的冲击、制造业流程的专业化分工如富士康对传统制造业的冲击、连锁经营如苏宁电器对传统商场的冲击等。
二、竞争优势：主要从目前的竞争优势、通过什么途径建立竞争优势以及竞争优势能保持多久三个方面分析。
首先，根据报告期内公司的销售规模、现金流、净利润、净资产收益率、总资产收益率等指标与同行业可比公司（主要是上市公司）对比，分析公司目前的行业地位及竞争优势。
其次，分析公司通过什么途径建立竞争优势。公司获得竞争优势通常有五种途径：
1、通过降低成本并以更低的价格提供相似的产品，如化工原料、医药中间体等，通过其主要产品难以区分，主要通过规模以及工序等手段降低成本。黑猫股份就是一个典型的公司。
2、通过技术创新创造真实的差异化产品，主要为高新技术产品，如基板、芯片、电子产品等。京东方是典型的公司。
3、通过品牌或信誉创造虚拟的差异化产品，该类产品主要为消费品，如食品、药品、服装等。茅台、同仁堂以及七匹狼是典型的公司。
4、通过创造高的转换成本锁定用户，如银行、文字操作系统、医疗设备等。一旦消费者的工资在一家银行开户，轻易就不会转到竞争银行开户，因为转账非常麻烦；文字操作系统以及医疗设备的使用者需要大量的培训与学习，因此也难于转移。
5、通过建立门槛把竞争者挡在外面。建立门槛的方式包括专利、政府特许（如航天信息的税控系统），形成正反馈网络效应的公司，用户越多就越能吸引更多的用户（典型公司如QQ腾讯）。
第三，分析公司的竞争优势能保持多久，这与公司获得竞争优势的途径以及所处的行业相关。一般而言，刚成立的公司主要通过成本及创新获得竞争优势，优质的上市公司能将这种优势转换为超额的利润，然后建立品牌、建立门槛，只有这样才能保持长期竞争优势。
（三）被否公司缘何被否
新老划断以来，截至2007年4月30日，证监会第八届发审委共审核首发申请110家，通过了89家，整体通过率为80%，被否21家。根据预披露情况分析，这些被否公司普通存在信息披露质量差、行业竞争激烈、缺乏竞争优势等，多种因素交织在一起。
（1）信息披露质量差
信息披露质量较差，没有按照首次公开发行股票并上市申请文件以及招股说明书准则的要求披露有关信息，包括不清楚、不确定及前后矛盾。
申请人应注意申请文件以及招股说明书准则是对信息披露的最低要求，对于影响投资决策有重大影响的信息，无论准则是否有明确规定，均应披露。
1、信息披露不清楚
例1：某公司从事医药中间体生产与销售，其中募投项目的技术在与其他公司签订保密协议的基础上由其他公司无偿提供，且生产的产品全部提供给该公司，但没有签订包销协议。
该公司以保密为由，没有提供有关协议，也未申请豁免（招股书准则第五条）。招股书对行业竞争情况、申请人行业地位的分析比较所选取的比对标准和对象缺乏合理性，对工业制造、贸易的分部信息披露不完整、不充分，土地取得情况与附件的内容不一致。
2、信息披露存在不确定
例2：某公司原材料采购以及产品销售的集中度高，存货余额非常大，最近一年及一期占主营收入比例分别为75%、149%，但存货价值高的具体情况没有披露清楚，带来一些不确定性因素。
3、信息披露前后矛盾
例3：某公司持股4.8%股东的股东是职工持股会，招股书进行了披露。但公司负责人对该股东情况可能不太熟，在发审会陈述时否认存在职工持股会情况，认为招股书写错了，委员无法判断公司股东的真实情况。
（2）行业竞争激烈
公司所处行业竞争激烈（主要是制造业）。这类公司一般处于产业链的末端，微小的经济波动将对公司造成重大的影响，且低成本的竞争和过剩的生产力将会消耗掉公司所有的资源。
1、公司所处行业竞争激烈，原材料大幅度上涨
例4：某公司从事的行业竞争激烈，公司所用原材料铜价大幅度涨价，毛利率持续下降。
例5：某公司行业产能过剩，市场竞争激烈。公司的基础材料以及零配件价格大幅度上涨，公司未能说明与同行业相比其竞争优势及核心竞争力。
2、公司所处行业竞争激烈，产成品的价格大幅度下降
例6：某公司主要产品的销售对象为电子整机厂家，下游行业是典型的充分竞争行业，周期性波动较大，主要产品近年来价格下降幅度较大，今后仍将呈下降趋势。
（3）独立性存在瑕疵
公司独立性是股票公开发行的最基本条件，是影响企业持续盈利能力的最核心因素。如果公司在独立性上存在瑕疵，很难通过发行审核。
独立性分为两类：一是对内独立性不够，这是由于改制不彻底造成的，表现为对主要股东的依赖，可以通过资产重组解决；二是对外独立性不够，这是由于公司业务决定的，表现为在技术或业务上对其他公司的依赖，这方面比较难解决，只能通过增强公司的实力，减少公司对单一客户或供应商的依赖来解决，同时应加强公司的信息披露。
1、公司业务或销售对集团公司的严重依赖
例7：某公司是其集团实行主辅分离改制设立的，主要业务是为集团提供配套的技术服务，为集团公司提供服务的收入约占60%左右。
2、公司技术上对其他公司的严重依赖
例8：公司主导产品是基于国外公司系统所开发的软件产品，公司主营业务依赖于和国外公司签订的技术许可合同。
3、主要原材料严重依赖单一供应商
例9：某公司主要从事化工新材料生产和销售，其重要原材料严重依赖单一供应商，占比70%以上，且该材料价格三年上涨超过80%。
（4）募集资金使用
1、募集资金投资后，面临市场风险
例10：公司目前产品的主要市场是继电器市场，而公司本次拟投资的项目将主要面向微特电机市场，该项目建成后，相关产品的产能是现年销售量的4倍以上，未来市场存在不确定性。
2、募集资金项目的技术存在风险 例11：某公司的核心技术主要为非专利技术，体现为各种配方及生产工艺条件，容易泄密，公司募集资金项目的技术主要来源于从竞争对手引进的技术人员，该技术能否在大批量生产中应用存在不确定性。
（5）国企改制为民营企业
国有企业改制为民营企业过程中，存在国有资产以低于净资产价格或评估的净资产转让、未履行法定程序以及存在内部人控制等不规范行为。
例12：某公司由国有企业改制设立，基准日的账面净资产为6899万元，评估的净资产为4645万元；在此基础上又调整为2857万元，调减1788万元，并按照净资产评估值下浮40%的价格折价转让，即将调整后的国有净资产2857万元按1714万元的价格折价转让，国有净资产转让价格下浮产生的差价由受让公司股东按各自出资比例分享，随后股东又将此部分资产按照2857万元的出资进行注册。
（6）最近三年存在违法违规问题
例13：某公司在过去几年中数次发生环保事故，造成环境污染，其中有两次受到相关部门的处罚。
例14：某公司在报告期内存在税收违法被处罚的情况。
（7）申报时机
例15：某公司发行申请文件审核时，募集资金已基本使用完毕，没有发行新股的必要性。
例16：某公司2003－2005年营业利润分别为235、605、6073万元，分别增长157%、903%；利润总额分别为292、993、7110万元，分别增长240%、616%；净利润分别为192、796、6713万元，分别增长315%、743%，作为传统产业，公司业绩增长缺乏合理性。
综合性案例
例17：某公司主要从事设计、生产、销售基于SCDMA技术的无线接入通信系统设备、无线接入信息化平台和终端设备，并提供相关技术服务和技术授权，具备核心竞争力。最近三年又一期（2006年上半年）的主营业务收入分别为18555、58226、108989、49415万元；净利润分别为3522、13236、20605、7700万元，经营业绩良好。但公司改制不太彻底，且中介机构的水平不高，信息披露质量比较差，主要问题如下：
1、公司治理存在重大缺陷，股东与高管利益与公司利益未能协调一致。主要表现为股东未将核心技术注入公司，公司与关联方存在重大知识产权类关联交易以及其他关联交易，主要募集资金项目技术是由公司与关联方合作开发的；公司内部存在矛盾，管理层不能保持稳定；公司股权结构复杂，第三大股东的表决权在公司上市前全权委托给第一大股东和第六大股东，但是表决权是按照其入股前的比例来确定的，2006年公司进行利润分配时，也未向其派送红利；2006年2月，公司在未经过股东大会决议通过的情况下，更换了一名董事。
2、招股书信息披露质量比较差，多处重要信息披露不充分，且存在前后矛盾的现象，包括公司股权关系不清晰，未明确披露第二大股东的股东构成，公司设立后股权变更情况披露不充分，公司重要关联方披露不充分，公司2006年利润分配未按持股比例进行但未披露相关的依据，公司与部分员工签订了持股回购协议，但未披露员工情况。公司口头陈述的内容与招股书的内容不一致。
（8） 附表：被否公司原因
（8） 附表：被否公司原因
序号 被否原因
公司家数
1
信息披露
8
2
行业竞争激烈，盈利能力差
7
3
独立性
6
4
募集资金
4
5
国企改制为民营企业
2
6
违法违规
2
7
申报时机
2
[ 本帖最后由 COSCO 于 2008-9-7 10:37 编辑 ] | 
雷达卡
发表于 2008-7-15 11:57:41
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发表于 2008-7-16 08:46:41
