国泰君安-耐火材料行业：行业向上延伸不可避免，日本地震或增需求

kevinli2012

国泰君安-耐火材料行业

本报告导读：
日本地震可能导致日本钢铁产量下降，有利于我国钢铁出口与铁矿石价格下降，带来
耐火材料的需求增加。耐火材料行业竞争激烈，原材料影响盈利，向上延伸不可避免
摘要：
钢铁为耐材主要下游。截至10 年底耐火材料企业数量为2504 家，增长
9%，增长速度大幅下降。06-09 年，耐火材料企业数增长率节节攀升，09
年增速为20%。耐火材料主要下游为钢铁，占比约70%，历史数据显示，
耐火材料的产量增速与粗钢产量增速具有高相关性。10 年耐材企业平均
产量为27 万吨，同增3%。10 年耐火材料的总产量为6774 万吨，同增
12%，11 年1~2 月产量为987 万吨，同增10%。2 月耐材价格指数103.8。
行业外延式增长为主。目前行业竞争激烈。随着钢铁行业的集中度提高
（我国已出台多个政策倡导提高钢铁集中度），耐材行业中的优势企业做
大做强的动力强。濮耐股份已在10 年收购云南昆钢耐材和上海宝明。濮
耐股份在09 年年报即提出了“积极整合与公司在产品结构上具有互补性
以及拥有优质客户资源的行业内优秀企业”；“逐渐进入耐材上游资源领
域，保障公司长期发展所需资源。”提高产业集中度耐材行业的发展趋势。
原材料决定企业毛利水平与公司做大做强的资源约束。钢铁耐火材料上
游主要为菱镁矿与高铝。原材料在成本中占比80%以上，镁与高铝的价
格对耐材公司的毛利率影响大，同时对原材料的掌控也决定着企业做大的
资源约束。10 年镁价较09 年上涨了约13%，高铝的价格上涨了约22%，
这直接导致了10 年耐材公司的毛利水平大幅下降，北京利尔09 年毛利
41%，10 年毛利34.5%。另一方面我国最大耐材企业为营口青花，位于“中
国镁都”—辽宁营口大石桥市，拥有巨大的矿山资源，收入居全球前十。
资源区位决定了企业的地理分布。我国菱镁矿的分布高度集中，09 年辽
宁一省产量占全国的86%，山东占13%。我国铝土矿的分布也非常集中，
09 年广西产量占全国的27%、河南26%、贵州24%。与耐材原材料资源
的高度集中相对应的是耐材公司分布的高度集中度。10 年，河南的耐材
产量占全国的39%、辽宁占36%、山东占7%，3 省的耐材产量占全国82%。
十二五将对耐火材料提出更高的技术要求。与我国耐火材料占全球产量
35%以上的现状比，我国的耐火材料行业存在企业规模小门槛低的情况。
“十二五”我国《重金属污染综合防治“十二五”规划》或将强制停止含
铬耐火材料（主要为“镁铬砖”）生产。我国钢铁、有色、石化和建材行
业的结构调整、工艺更新和节能讲好要求将促使耐火材料行业提升技术。
日本地震或将带来我国钢铁产量增加，促动耐火材料需求。日本地震或
将导致日本钢厂停产半年，据业内估算，每月停产量200-250 万吨，占日
本10 年钢铁产量的11~14%，日本灾后重建将对钢铁产生大量需求，我
国钢铁产量或因此而有所提高，进一步带动对耐火材料的需求。以每吨钢
铁耗20 公斤耐材计算，假设日本停产钢铁由我国补足，则增加耐材24~36
万吨。耐材公司利尔、濮耐估值略贵，整体需要仍有待国内调控明朗。