长江证券--汽车与汽车零部件行业:当前市场对重卡最关心的几个问题【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    如何看待重卡行业景气度?
            
                    基建增速回升,以及环保趋严加速更新需求,驱动重卡行业维持高景气。2019年1-2月重卡销量17.7万辆,同比下滑4.2%,绝对值维持较高水平。主要原因包括:1)基建投资增速回升带来的工程车需求依旧保持高位;2)环保趋严加速更新;3)开工旺季备货需求增加。展望全年,基建发力+环保升级,保障2019年重卡销量在100万辆左右。
            
                    如何看待国VI对行业格局的影响?
            
                    国VI排放标准被称为史上最严格的标准,对重卡行业格局产生重大深远影响,市场份额加速向龙头公司集中。从技术方面看,和国V相比,国VI规定的排放限值更加严格,测试工况改为更严格的WHSC/WHTC、增加非标准循环和实际道路PEMS、增加远程OBD,对监测结果的真实性和可持续性的要求大幅提升。从产业影响看,龙头公司优势进一步扩大。一方面,规模效应有助于摊薄成本,另一方面可靠性和一致性要求更加严格,主机厂倾向选择实力强的龙头供应商保证产品质量,同时增加第三方供应商保障供应链安全。从海外经验来看,国VI排放标准升级加速行业洗牌,欧洲和美国最新排放标准实施后,市场集中度有明显提升,最终形成较为稳定的格局,同时海外龙头公司的业绩更加平稳。
            
                    如何看待重卡行业龙头公司的估值?
            
                    参考海外龙头康明斯的估值变化,PB与ROE的趋势一致,PE则与ROE趋势相反;而且PB区间大多数时间处于2-5倍之间,表现更为稳定。从潍柴动力历史估值看,PB为0.9-2.6倍,低于康明斯1.6-5.2倍,本质原因在于ROE波动更大。展望未来,重卡行业销量波动减弱,市场份额进一步向龙头公司集中,企业盈利更稳定,预计潍柴动力ROE区间为15%-30%,波动范围与康明斯保持一致,估值将全面对标康明斯,合理PB区间为2-5倍。
            
                    投资建议:推荐掌握核心技术的重卡产业链龙头
            
                    从行业总量看,基建发力,国III重卡加速淘汰,2019-2020年重卡销量有望维持在100万辆左右;从竞争格局来看,国VI排放标准被称为史上最严格的标准,对重卡行业格局产生重大深远影响,市场份额将加速向龙头公司集中。从估值角度来看,国内重卡龙头盈利能力有望提升,波动性减弱,PB中枢上移,推荐掌握核心技术的重卡产业链龙头潍柴动力,建议关注重卡整车龙头中国重汽和高压共轨龙头威孚高科。
            
                    风险提示:
            
                    1.国VI排放标准实施时间低于预期;
            
                    2.宏观经济增长低于预期,导致重卡需求承压。
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