申万宏源--科创板新股分析:苑东生物,发展迅猛的高端化药生产企业【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    投资要点:
            
                    公司拥有16款上市化学药,其中3款为首仿上市。公司从事化学药研发和销售,产品包括首仿上市的枸橼酸咖啡因注射液、盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液,首个通过一致性评价的富马酸比索洛尔片,自产原料药的乌苯美司胶囊,以及伊班膦酸钠注射液和注射用复方甘草酸苷等。公司股权较为集中,实际控制人王颖直接和间接控制公司58.11%的股权。
            
                    过去三年收入复合增长率达47.26%。公司2016-2018年收入分别为3.39、4.76、7.69亿元,2015-2018年复合增速达47.26%;归母净利润分别为0.57、0.64、1.35亿元;扣非后净利润4228、4924、8600万元;经营活动产生的现金流净额分别为1.06、0.86、1.67亿元;毛利率分别为79.26%、85.04、88.64%;研发费用分别为0.46、0.77、1.24亿元,研发费用占收入比重分别为13%、16%、16%。公司的研发费用率显著高于A 股已上市的可比公司,体现了公司由仿制药企业向创新药转型的特点。
            
                    公司拥有领先的药物晶型集成创新及产业化技术。公司通过多年努力掌握了晶型研究全流程的平台技术,包括优势晶型发现、结晶工艺研究、共晶研究等,实现了乌苯美司等原料药出口日本。除此之外,公司也在积极向创新药方向转型,已经布局了7款1类新药和2款2类新药的研发。
            
                    公司选择《科创板上市规则》2.1.2第一项条件作为申请上市标准,建议使用分部估值。2018年公司扣非净利润为8600万元, 2018年营业收入为7.69亿元,预计市值不低于10亿元,因此公司符合《科创板上市规则》2.1.2第一项条件:预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。我们建议采用分部估值:对公司仿制药部分采用参考可比公司P/E 的方法进行估值;创新药部分则采用DCF 法与期权定价法进行估值,这一部分的具体方法可参阅我们2019年3月20日发布的研究报告《科创板·创新药企业的估值方法-在研管线的NPV 价值与期权价值,以复旦张江为例》。
            
                    风险提示。未来产品上市速度不达预期的风险;仿制药集中带量采购带来的降价风险。
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