国金证券--科创板ICT研究:从生命周期及行业特性看科创企业估值【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    科创板推动估值走向多元化,识别企业价值锚定“三看”。科创板注册制下,更多处于发展初期的创新技术企业能够更快速进入二级市场。传统的PE估值方法不再适用,A股的估值体系将逐渐走向多元化。我们认为,企业成长的推动力基本遵从“行业渗透率提升-集中度提升-业务覆盖广度及深度提升”的发展路径,科创板企业的价值识别锚定三大标准:1)看行业:赛道决定企业未来发展的市场空间,新兴产业发展初期主要的成长逻辑是行业整体渗透率的提升。主要追踪指标包括政策支持力度、资本入局强度及技术成熟度等,对行业渗透率提升的进程产生一定的预判;2)看壁垒:企业的竞争壁垒会体现为企业集中度的提升,最终转化为盈利能力;3)看估值:科创板企业多数企业并未进入收获阶段,更需要投资者站在现在看未来,结合企业发展阶段及行业特性,以新的估值方法及体系去看待科技类企业的估值。
            
                    企业发展阶段的不同决定估值方法的差异,科创板企业多聚焦初创期及成长期,前期估值应弱化盈利指标。初创期企业技术成熟度及产品化能力低,盈利能力差,收入及现金流作为先行指标,P/S、EV/Sales、P/FCF更适用。成长期企业伴随需求增长,技术逐渐成熟趋向产品化,此阶段成长受“行业渗透率提升”+“集中度提升”双轮驱动盈利能力逐渐提升,PEG、EV/EBITDA可作为衡量价值指标之一。成熟期的企业经营状况稳定,此阶段经营风险大幅降低,盈利能力较为稳定,DCF、P/E等多种主流方法均适用。我们认为,对于进入成熟期的企业,在估值时根据行业特性进行估值更加重要。衰退期企业难以产生未来价值,竞争能力削弱,盈利能力大幅下滑,甚至会出现亏损。这个阶段使用清算价值法,根据资产质量折算率推断企业剩余价值。
            
                    从海外ICT企业价值评估看科创板,根据不同行业特性筛选适合的估值方法。1)云计算IaaS厂商,往往具备重资产、高研发的经营特性,随之带来每年高水位的折旧及摊销,此类企业关注EBITDA、FCF、研发支出等指标。从Amazon的PE水平来看似乎一直存在过高溢价,但是EV/EBITDA较为稳定,基本在20-40倍之间,并未产生高估;2)云计算SaaS厂商,早期净利润常处于亏损状态,P/S及EV/Sales适用于原生或云转型基本完成的SaaS企业,转型中的传统企业更宜采用分部估值法;3)AI算法类企业,尚未实现盈利的高科技企业,EV/Sales是关键指标,同时考虑企业未来成功概率;4)IDC行业与REITs高度相似,P/FFO、EV/EBITDA是主要估值方法。同时可参考PEG,给FFO增长率更高的企业更高的估值。从美国5个IDCREITs的估值和FFO增长率来看,两者也基本呈现正相关性。5)对于运营商等周期性显著、重资产、高财务杠杆的企业,P/B法更适合。从海外及我国运营商P/B走势来看,基本稳定在1-3倍之间,其中龙头及互联网化转型领先的运营商具备一定估值溢价。投资建议
            
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                    风险提示
            
                    n研发投入转化不及预期;科创板推进不及预期。
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