申万宏源--债券热点聚焦系列之三:二分法看地产投资增速,Q2预计高位回落【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    本期投资提示:
            
                    1季度地产投资增速超预期上行,其未来走势对判断经济及债市至关重要。本文将从相关性分析、定量模型来具体探讨后续地产投资走势。
            
                    从历史周期看,地产投资与商品房销售周期整体同步。但从销售于16年增速跳升,但投资波动相对平缓;17-18年销售增速逐季回落,但投资增速反而平缓上行;从调控政策看,“因城施策”框架下全国各城级表现分化,一二线与三四线周期同步性减弱、互补性增强,由此地产销售周期趋于平滑。
            
                    从2014-2019年数据看,各项指标相关性均有所减弱;投资与销售、资金、土地相关性较强。相比2008-2019年数据分析结果,到位资金及销售增速对于开发投资仍然有前瞻性,但影响时滞扩大至7-10个月。工程类指标对于地产投资预测的重要性均显著下行,施工面积与开发投资增速的相关系数大幅下降,部分原因是土地购置费相对高企、施工类支出占比下降,同时18年起工程类支出统计口径变更带来扰动。土地端在领先1期、领先3期时与投资相关性较强。通过汇总以上影响因素,我们进行了综合定性分析如下:l1、销售及到位资金中的其他资金,通过改变房企现金流来影响投资;按领先7个月相关性最强来预测,19年投资高点可能在3-4月,之后下行压力较大。从分城级统计来看,一二线开发投资与销售面积基本符合滞后6-7月的关系,但18年起三四线城市开发投资增速逆周期上行、与销售显著背离,是本轮地产投资超预期的核心原因。
            
                    2、到位资金中的自筹资金,对于领先1期的投资有一定指导意义;结合土地端指标看,其影响路径是加快房企土地款支付、进而增加短期内的土地购置费。3月自筹资金反弹至10%以上,4月投资有一定支撑,后续趋势仍有待观察;大型企业增加开发贷及发债,中小企业融资困难,预计全年自筹资金增速并不高,进而将进一步带动土地购置费增速回落。
            
                    3、2017年及以前开发投资中工程类支出基本锚定施工面积增速;18年以后与竣工相关较高。放眼19年,由于施工面积3月增速为15年以来高位,虽然其对工程类支出预测效力减弱,但仍然为正向影响;同时我们预计竣工增速将周期性回升,进而对开发投资形成支撑。总体看19年地产投资中工程类支出将持续企稳。
            
                    4、土地购置费与领先1月的土地成交相关性较强,18年以来走势高度一致;由于土地购置面积、成交价款已增速转负,预计土地购置增速下行较快。
            
                    我们对工程类支出(开发投资额-其他费用)、其他费用两部分进行分拆预测,并加总拟合以预测整体投资增速,拟合结果显示在预测年内趋势时效果较好。根据模型测算,测算可知4月工程类支出单月同比增速4.3%,前值3.3%;其他费用增速20.8%,前值28.5%;开发投资总额单月同比增速9.3%,前值10.1%,累计同比增速11.3%,前值11.8%。总体看4月工程类支出增速企稳,其他费用端增速下行但仍有粘滞性,由于基数较低、预计4月地产投资仍将维持相对高位。中性假设下,预测4-6月工程类支出单月同比增速为4.3%/4.5%/4.7%,其他费用同比增速为20.8%/14.2%/8.5%,对应全国开发投资额单月同比增速为10.1%/8.0%/6.2%,累计同比增速为11.3%/10.4%/9.3%,单月增速将趋近于工程类增速水平,而累计增速二季度内逐月下行。
            
                    综上,地产投资端预计二季度高位回落,在土地端持续回落影响下当前投资高增速难以维系,工程端增速企稳回升但中枢较低;结合其他经济数据来看,已经公布的4月PMI表现弱于季节性,而4月出口回落较快超市场预期,二季度内经济下行压力已逐步显现。对于后期债市,关注2季度基本面预期差对债市的带动,继续维持看好5-8月债市的观点不变。
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