广发证券--快递行业18年报及19Q1总结:中小快递加速退出,头部竞争逐步拉开【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    行业增速趋稳CR6提至76%,头部快递竞争正逐步拉开
            
                    2018年,全国快递量同增26.6%,其中,韵达、圆通、申通、中通、百世快递量分别同增47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%;市占率分别为13.77%(+1.99pcts)、13.14%(+0.5pcts)、10.08%(+0.35pcts)、16.8%(+1.28pcts)、10.79%(+1.38pcts);同比2017年,韵达市场份额超越圆通成行业第二,百世集团超越申通成行业第四。截止2019Q1,CR6预计已突破76%,CR8继续上提。随着中小快递陆续退出,头部公司抢占中小快递份额的阶段即将结束,龙头快递间的竞争正逐步拉开。
            
                    三通一达成本优化加速,利润增长超预期,现金流持续改善
            
                    伴随竞争加剧,韵达、圆通、申通、中通2018年快递费率均有所下调,相应的快递单件成本分别同减0.16元(-11.4%)、0.34元(-20%)、0.32元(-19.1%)、0.06元(-4%);圆通的运输成本改善超预期,同减约0.27元;韵达的单件中心操作成本最低,约为0.38元,中通的单件运输成本最低,约为0.74元;从快递单件毛利看,圆通同比提升0.03元,韵达、申通、中通分别同比下降约0.06元、0.01、0.08元。2018年,加盟快递净利润增速都在30%以上,经营性现金流大幅改善;此外,三通一达均加大产能投入,韵达、圆通、申通、中通固定资产净值分别同增约25.55亿元、29.54亿元、17.34亿元、33亿元,韵达的投资总额达到41亿元。
            
                    直营快递多元业务快速增长,加盟快递19Q1延续高增长
            
                    2018年,顺丰和德邦的新业务都在快速扩张。顺丰的重货、冷运、国际、同城业务收入分别同增83%、85%、29%、172%;德邦的快递业务收入同增65%,快递占营收的比超过了快运主业。两家直营快递都在经历主业增速放缓,新业加速扩张的过程,这对短期利润增长形成了一定压力。随着规模效应的显现,直营快递有望逐渐走出多元化扩张的建设期,迎来盈利向上的成长期。19Q1,加盟快递延续高增长,顺丰、韵达、申通单件毛利环比提升。
            
                    快递单件毛利将逐步趋稳,关注产能投入均衡、成本降幅潜力大的公司
            
                    整体来看,快递行业正步入龙头竞争阶段,以价格为主导的份额竞争逻辑不变,我们认为:
            
                    1、快递单件毛利将逐步趋稳。据测算,三通一达牺牲0.1元的单件毛利,需要20%以上的增量快递磨平利润损失,以利换量并不经济,未来的价格策略将和成本端优化更加匹配,快递单件毛利将趋稳;
            
                    2、快递量增长将主要取决于成本降幅而非绝对额。在单件毛利趋稳的条件下,单件成本的下降是价格政策执行的基础,是业务增长,利润增长的核心,因此,成本降幅潜力较大的公司将更具备业绩增长潜力;
            
                    3、产能投入均衡化将加速成本端改善。补产能短板将进一步释放规模优势,加速成本优化;2019年,三通一达都将集中优化产能、补短板,现金流优质的公司或将在成本与现金流的循环中演绎强者恒强。
            
                    投资建议:
            
                    保守预计2019年将产生约117亿件的快递增量市场(同增23%),能满足CR6平均30%以上的增速。在当前的竞争格局下,快递价格虽然承压,但是快递公司的价格降幅将和成本端优化匹配,快递单件毛利趋稳,快递利润有望跟随量的增长维持30%左右的增速,A股快递估值或存在低估。目前,三通一达都存在产能短板,投入均衡化将加速成本改善,从而率先赢得超额增长。建议关注成本优势突出的韵达股份,以及成本大幅改善、增速显著回升的申通快递、圆通速递。
            
                    风险提示:快递价格战加剧;人工、运输成本上涨;行业增速不及预期;新业务亏损幅度加大拖累主业;
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