国盛证券--交通运输行业京沪高铁:连接南北的交通大动脉,铁路改革提升效益【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    建国以来“一次投资规模”最大的建设项目,总投资额达2209.4亿元。京沪高铁于2008年4月18日正式开工,2011年6月30日全线正式通车。全长1318公里,总投资额达2209.4亿元,设计时速350km,运输能力年单向输送旅客8000余万人。
            
                    京沪高铁预期2019上市,收入来源为客运+委托运输。京沪高铁2007年在北京成立,注册资本1150亿元,2019年减资为400亿元,预期2019年完成辅导上市。截至2018年末,中国铁路建设投资公司为第一大股东,持股51.73%。2017年京沪高铁运输收入为295.95亿元,2015-2017年复合增长率12.46%,主要收入来源为客运业务及跨线使用费收入,利润为127.16亿元,年均复合增长率达38.18%。京沪高铁的成本变动相对广深铁路更加平缓,主营业务成本中固定成本占比较高,测算固定资产折旧及维修费用占比30%以上。
            
                    需求及运力上升空间大,预期盈利持续提升。京沪高铁途径东部沿海人口密集省区,通过省市总人口占全国的22.78%,GDP总和占全国的31.87%,连接京沪两大超级枢纽,区位优势显著。我们认为京沪高铁具有低票价高时效的特点,对航空及公路运输有较强替代能力。提速扩容,运力上升,客座率提升,票价提升等都成为公司未来业绩持续增长的动力来源。京沪高铁二等座单位里程票价为0.42元,对比广深铁路的0.648元存在明显提价空间。根据敏感性测算,如果客座率增加到83.95%,营业利润相对增长22.48%。若将16节编组复兴号全部替换为17节编组复兴号,可用座公里增加约7.5%,营业利润相对增长16%。若平均单位里程票价上调5%,营业利润相对增长10.81%。
            
                    对标JR,铁路民营化提高盈利能力。1984年,日本政府对国铁公司进行改制,成立区域性铁路公司,自负盈亏。国铁改革将债务通过JR公司负债、国铁资产出售及国家财政负债三种途径进行分摊。改革后日本国铁定价模式更加灵活,更符合运价市场化趋势。国铁改革后,东海道新干线运载量由1987年的321亿人公里上升到1988年的363亿人公里,1987-1991年收入客公里数年平均增长率为5.4%。目前JR东海营运状况良好,2018年3月JR东海运输业务营业收入为14240亿日元,同比增长3.16%。其中新干线客运收入为12532亿元,同比增长3.41%。中国铁路总公司在2016年获得铁路定价权,高铁票价市场化趋势增强。与日本国铁有所区别,中国的高铁及铁路运营完全由中国铁路总公司垄断,不存在竞争行为,因此中国高铁的客流量对价格弹性较小。
            
                    风险提示:宏观经济风险、模型测算与实际不符风险、铁路资产证券化进度低于预期风险。
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