广发证券--农林牧渔行业:大宗农产品专题之五,白糖之巴西篇【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    巴西驱动国际糖价的要素:产量、汇率与原油价格
            
                    对 2006年至今的外糖价格,基于巴西视角进行复盘,我们发现巴西影响国际糖价的要素有:产量、汇率与原油价格。1)产量预期一般提前于实际产量影响市场,并随着榨季的运行和天气变化对已形成的预期进行修复;2)通常情况下,汇率、原油价格、糖价同时涨跌,作为短期因素出现,长期的原糖价格不能完全取决于原油与汇率价格的变化,且糖价对汇率的敏感性大于对油价的敏感性。
            
                    制糖比是巴西糖产量的核心变量
            
                    通过复盘可以发现,巴西驱动国际糖价变动的实质是糖产量的预期和变化,糖产量由甘蔗的入榨量、糖份和制糖比决定:1)入榨量主要受当期甘蔗收割面积和单产的影响,其中单产受天气变化的影响;2)糖份主要受天气变化的影响; 3)制糖比主要受巴西糖厂压榨甘蔗生产糖和乙醇相对意愿的影响。三者中入榨量和制糖比波动幅度较大,对产量影响程度明显;糖份波动幅度较小,对产量的影响程度有限。
            
                    受厄尔尼诺负面影响,甘蔗产量预期下降
            
                    根据 ATO 的预测,19/20榨季的收割面积约为 933万公顷,同比下降 1%;2019年厄尔尼诺现象基本确认。基于甘蔗收割面积和天气的判断,我们预计 19/20榨季单产降下降 4%、甘蔗产量将下降 4%。
            
                    制糖比:短期取决于食糖与乙醇生产利润的相对强弱,中长期乙醇将大幅增产从中长期来看,乙醇的大幅度增产是巴西生物燃料政策之一。从短期上来看,原油价格预期下降及全球糖供需缺口的逐步显现,制糖比缺乏边际再度下调的可能。我们预计 19/20制糖比有望小幅上升 2.1个百分点至 38%。
            
                    产量决定出口规模,汇率影响边际量
            
                    巴西国内消费维持平稳,产量增减直接决定当期出口数量;汇率与原油价格通常表现为同向变化,在当期没有大幅减产的情况下,汇率的变化与糖出口变化量整体一致。
            
                    结论
            
                    基于分析我们预测,19/20榨季巴西食糖产量为 2865万吨,同比减少 2.9%,出口量减少 7.2%至 1921万吨。
            
                    风险提示
            
                    全球贸易受到各方政治因素影响,存在不可预见性;汇率、原油价格存在不可预见性;天气存在不可预见性。
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