国盛证券--建筑装饰行业:基建对冲预期提升,政策工具如何选择?【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    基建对冲预期提升,“四重门”如何选择?近期随着我国与美国贸易摩擦走势不确定性增加,国内对冲压力加大,同时管理层重提“六个稳”,显示逆周期调节必要性犹存,基建补短板有望加码。按照资金来源分类,地方政府基建投资大致可分为四类。1)财政性资金2)地方政府专项债券3)融资平台4)PPP。我们以这四方面为框架来分析后续基建对冲可能的政策选择。
            
                    财政资金:收入放缓制约高强度支出持续。今年1-4月,一般公共财政与政府性基金支出均持续发力,支出进度明显前移,对稳定基建投资起到了一定作用。但往后看,4月增值税减税效应逐步显现,一般公共财政收入后续可能会继续放缓;而土地出让全年看存在不确定性,很难大幅超过去年水平,政府性基金继续大幅发力也受制约。财政资金维持高强度支出难度较大。
            
                    地方政府专项债:继续加大力度发行,可能动用以往未使用额度。今年专项债新增限额2.15万亿,并提前下达预算指标,截至5月已发行约0.86万亿,财政部要求今年9月前基本发行完毕。而去年发行集中在8月以后,今年发行进度明显加快,有望对基建资金形成支撑。2018年及以前未使用专项债额度1.19万亿,因此今年后续理论可发性专项债总额度为2.48万亿。在稳增长压力增大之下,地方政府可能会选择动用以往未使用额度补充基建资金,但总体规模会受到是否有足够合格项目及债务考核压力的限制。
            
                    融资平台:可能会变通的放松,但监管定力仍存。去年7月份后融资平台监管从去杠杆过渡到稳杠杆,融资环境边际放松,但中央仍保持着严控隐性负债的定力,融资平台只能在借新还旧,保证在建的范围内腾挪,这也是本轮基建复苏力度比前几轮政策调控弱的根本原因。当前基建逆周期调节的必要性显著上升,如果经济超预期快速下滑,融资平台因为见效快,可能会成为一个被迫选择。但这样会破坏初步建立的地方政府债务管理体系,相当于政策走回头路,弊端过于明显,所以预计中央可能不会明确进行大规模的刺激,只会采取变通的手法来进一步放松监管,同时在力度上保持小心克制。
            
                    合规PPP:政策仍待定型,需要融资助力。近期财政部下发文件继续清理不合规PPP项目,显示中央对于隐性负债严控的趋势未变。目前PPP政策大致定型,但最终还需等待正式PPP条例出台。项目库总量已趋于稳定,落地有所恢复。相较于融资平台,合规PPP被认定为不会增加地方政府隐性负债,因此不会破坏既有的债务管理体系,在必要时下半年可能成为潜在突破方向。如果被选择,后续支持政策可能有:下调资本金比例、推动资产证券化、鼓励长期资金参与等实质性改善融资政策。
            
                    政策性金融机构:可能的发力方向。政策性金融机构的资金带有“广义财政”的属性,在棚改等重大战略中扮演了重要作用,近期也有国开行参与镇江等地隐性债务化解的报道。由于政策性金融机构具有一定独立性,不会对现有政策框架形成很大冲击,执行政策比较灵活,可能是潜在发力方向。
            
                    投资建议:基建对冲预期提升之际,重点推荐建筑蓝筹中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建,具有中长期成长逻辑、估值已处历史底部的设计龙头中设集团、苏交科,民营PPP龙头龙元建设,装饰龙头金螳螂,以及长三角一体化房建龙头上海建工。
            
                    风险提示:政策变动风险、贸易走势不确定性风险、项目执行不达预期风险、融资环境收紧风险。
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