德邦证券--策略专题报告:基于库存周期对大类资产配置的分析【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    2000年以来共经历4轮库存周期。库存周期被划分为被动去库存,主动补库存,被动补库存和主动去库存四个阶段。2000年至今,共经历了4轮完整的库存周期,自2006年开启的第5轮库存周期经历了2年多的补库阶段后,于2018年9月份进入去库存阶段。
            
                    主动去库阶段,长端利率债收益率倾向下行。历史来看,主动去库阶段,大类资产走势唯一的共性就是长端利率债收益是下行的,商品来看4轮周期中3次是下跌,权益没有规律性。被动去库阶段,大类资产走势没有共性,都是震荡行情。结合4月份工业企业产成品库存及利润增速来看,主动去库阶段疑似进入被动去库存阶段,但是我们要看到近2个月的数据扰动是比较大的,当后续融资环境回归正常,财政政策趋于平静,企业有可能又会继续“主动去库存”。
            
                    对于企业产成品库存和工业企业利润,我们也能从一些领先指标中得到一些线索。PMI原材料库存大约领先产成品库存7个月,M1大约领先产成品库存12个月,M1领先工业企业利润3-7个月。从领先指标来看,产成品库存和工业企业利润未来1-2个季度内大概率维持底部震荡的态势,那么库存周期来看不具备明显的进入被动去库存的特征。
            
                    当前在主动去库与被动去库之间切换,转债具备较好的投资价值。大类资产来看的话,这个阶段权益和利率债都不具备趋势行情,高等级信用利差又维持在低位,受到利率债波动的影响加大,中低评级信用债有足够票息保护,同时杠杆资金成本较低,套息空间较大。但是我们需要看到的是,库存快速去化的阶段已经过去,库存周期本身是滞后于经济周期的,权益市场又是领先于经济周期的,在确认进入到被动去库存阶段,权益与债券的性价比天平往往就开始向权益市场倾斜,而这个阶段,可转债往往具备较好的投资价值,由于债底的保护下跌幅度有限,而股性相当于附送了一个看涨期权。如果观察到领先指标进一步趋好,库存底部出现,权益市场的配置比例就要相应的提高。
            
                    风险提示:经济加速下行,政策不达预期。
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