申万宏源--对证监会修改《重组办法》征求意见稿的点评:如何看待重组上市制度调整?【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    事件: 2019年 6月 20日, 证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)向社会公开征求意见, 拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标、将“累计首次原则”的计算期间由 60个月缩短至 36个月、允许特定战略新兴产业资产在创业板重组上市、恢复重组上市配套融资。
            
                    重组上市制度再迎调整, 助力激发存量市场活力。 此次《重组办法》的修订, 是自 2008年出台以来的第四次修订,最近的一次修订是 2016年 6月, 彼时为了规范上市公司重大资产重组行为, 抑制炒壳氛围, 促进市场估值体系的理性修复,强化了重组上市认定标准,自此之后, A 股重组上市显著降温, 实施数量和估值溢价率均逐步回归理性。时隔三年,《重组办法》 适度调整, 将一定程度激发存量活力,促进市场新陈代谢,助力培育新动能。
            
                    创业板借壳“破冰”, 促进优质资产与资本平台顺利对接。 定位于服务高成长的创新企业的创业板,自成立至今已接纳 764家企业上市, 有占比 54%的为高新技术企业。 但受产业转型升级、高技术企业快速迭代等因素的影响,创业板已上市企业中近两年归属净利润持续为负的有 16家、 上市时间超过 3年且总市值小于 20亿元的有 31家、 近两年营收持续下滑的更是高达 57家。此次修订将允许符合条件的优质(符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业)在创业板重组上市, 一方面将增强或补足创业板的资本平台功能,进一步发挥并购重组的资源配置作用,促进创业板持续焕发生机, 提升创业板对企业 IPO 的吸引力; 另一方面, 也拓宽了科技创新类资产上市融资渠道, 尤其是给中小科技创新类企业的证券化提供了更多选择, 促进风险资本投资支持科技企业发展的正循环。
            
                    取消“净利润”构成重组上市认定指标,“累计首次原则”缩短至 36个月。 2016年 9月《重组办法》将重组上市的财务认定指标由“总资产”增加至“总资产、 净资产、营业收入、净利润、发行股份数量”等五项,使得并购重组触及重组上市的概率大幅上升。此次修订拟取消重组上市认定标准中较易触发的指标——“净利润”指标, 有利于资产规模较小但盈利能力较强的资产注入上市公司。 此外, 2016年 9月《重组办法》将“累计首次原则”计算是否构成重组上市的期间从“无限期”缩减至 60个月,此次修订拟进一步缩短至 36个月, 有助于那些暂时取得上市公司控制权但又不具备借壳要求的资产方,加快注入优质资产,提升了交易双方资产收购方案设置的灵活性。
            
                    恢复重组上市配套融资, 期待更多呵护型制度出台。 2016年重组新规取消借壳配融,并限制了并购配融募资用途,去年 10月, 放宽了并购配融募资用途以及募资规模计算口径,此次恢复重组上市配套融资,将多渠道支持上市公司置入资产改善现金流。 但需要注意的是, 重组上市配套融资仍受需满足发行股份数不能超过上市公司总股本的 20%、 募资用途仍有限制,定价基准仍是更加市场化的发行首日。 在 2018年下半年以来并购重组制度不断调整的大趋势下,后续或可期待呵护型制度出台。
            
                    “ 壳资源”炒作仍需理性。 尽管受此“破冰”制度的影响, 短期创业板绩差小盘股可能会有所表现,但从中长期看, 根据中国证监会主席易会满 2019年 3月 5日在接受记者采访时表示,“科创板成功后,会总结经验,进一步论证推广至其他板块”,我们预期随着注册制的不断推进, 上市资格的稀缺性将不断下降,而且创业板允许“借壳”相当于增加了壳资源供给, 对于 A 股其他板块的壳资源标的可能更多是稀缺性冲击而非估值带动。 同时,从近年来的并购重组估值溢价率来看,监管依然对重组中的“三高”持严厉压制的态度,此次更是强化了重组上市的信披监管。 因此, 预期未来,出现类似 2014年-2015年的小市值持续炒作行情的概率可能并不大。
ef1f6a99-deb1-40ff-8267-77d6472359f9.pdf