中泰证券--食品饮料行业周报:五粮液快马加鞭不断突破,啤酒业绩加速得验证【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    7月组合:五粮液超额收益明显。 本月推荐组合标的涨跌幅分别为贵州茅台( 1.61%)、五粮液( 10.06%)、口子窖( -1.18%)、元祖股份( -0.64%)、绝味食品( -3.60%), 组合收益率为 1.25%。同期上证综指上涨 1.08%,组合领先上证综指 0.17%。
            
                    五粮液: 快马加鞭, 后劲十足。 子行业中我们最看好高档酒。 公司来看,五粮液立志宏大,做事魄力足。 2015年至今可圈可点的持股计划(绑定核心员工和优质的经销商)、产品率先提价、系列酒改革、 薪酬调整、技术改革、数据化营销改革等,无一例外都是大事,体现出公司灵活的机制和管理层敢作敢为的干练的作风。虽然高档酒空间很好,我们更看好的是公司能够快马加鞭、不断突破的做事能力及潜力。 产品来看,第八代五粮液在产品品质、防伪、包装设计、消费者服务等方面考虑更多,五粮液技术的不断提升也加大优质出酒率的提升,为可持续的发展提供有力的保障;品牌来看,第八代五粮液广告画面质感强烈,公司清理掉一部分的系列酒,加大 501的推广以提升主品牌的地位,加大体验中心的建设以便消费者更好的感知。品牌建设的循序渐进我们也看到了卓有成效的胜利;渠道方面公司加大销售体系的建设,员工激励在行业中处于领先的水平,管理层执行落地,团队战斗力显著提升。我们认为,五粮液公司要求不断突破并且行动落到实处,对于全年的经营目标,依照现有的增长态势,我们认为公司有望超额完成。
            
                    白酒: 茅台新一届管理层落定,五粮液系列酒整装待发。本周普飞批价达 2050元以上,八代普五批价达 959元,淡季名酒价格保持稳健。本周茅台和五粮液相继发布人事变动,其中茅台方面,李静仁将任茅台集团总经理和股份公司代行总经理,万波任集团副总,刘刚任股份公司副总和财务总监。新上任管理层大多来自贵州省内政界、企业届和司法界,职业背景和经验阅历足够丰富,且整体更加年轻,我们认为高管换届完成将保障公司治理更加完善、决策更加科学、抗风险能力加强,为茅台发展注入新的活力;五粮液方面,五粮浓香系列酒公司召开大会,邹涛将任公司董事长,黄华任总经理,我们认为这意味着系列酒公司组织架构已基本形成,后续将围绕“ 4+4”品牌矩阵展开工作,看好公司在资源聚焦下做大腰部单品。我们认为,茅五的组织和人事变动虽出发点不同,茅台稳字当先,五粮液全力冲刺,但背后均反映出名酒在行业新周期下稳健向上的发展信心,结合 5、 6月名酒纷纷对主力产品进行挺价,今年淡季行业动作频繁,为将到来的旺季放量做好了充分准备,继续维持行业分化成长、龙头强者愈强的判断,名酒长期仍具备持续稳健回报
            
                    的投资机会。
            
                    水井坊:推行股票激励计划,考核对标同行优秀企业,彰显公司发展决心。水井坊发布 2019年限制性股票激励计划,拟以 25.56元/股的价格,向公司董事、高管、核心骨干等 15名人员推行 25.62万股的激励计划,其解锁条件较为严格,两次解锁条件分别为 2019-2020年、 2019-2021年营收增速均值不低于 A 股前 10名酒企均值的 110%。我们认为,一方面,与传统的以自身增速为考核条件不同,水井坊以动态跑赢优秀企业为考核目标,更为务实、理性,同时彰显公司积极向行业前十迈进的决心;另一方面,公司此次考核以收入作为目标,表明公司成长期仍以收入和份额为导向,预计未来两年公司费用投放仍将继续聚焦品牌建设和渠道扩张, 通过加大投入从而在竞争激烈的次高端市场争取更多份额,这利于公司长远发展,建议持续关注公司在次高端市场的发展前景。
            
                    啤酒:业绩加速释放持续验证, 6月量增有望转正。根据国家统计局,2019年 1-5月全国啤酒产量为 1508.47万千升,同比下降 0.24%;销售收入为 675.37亿元,同比增长 6.49%;利润总额为 65.58亿元,同比大幅增长 25.13%。 2018年啤酒产量增长 0.50%,销售收入增长7.08%,利润总额增长 5.61%。对比 2018年, 2019年啤酒行业仍保持了强劲的 ASP 增长,收入增速超过产量增速约 7个 pct,主要受益于结构升级+提价。草根调研反馈 2019年 1-5月华润总量增长 2%左右,中档以上增长超过 5%,高档以上增长接近 15%;青岛啤酒一季报显示高端销量增长 10.5%快于主品牌的 8.5%快于整体的 6.6%,且草根调研反馈公司 4-5月在山东、华南等地区有分产品提价。同时, 1-5月行业利润总额大幅增长 25%,远高于去年 6%的增速,主要受益于 ASP 的强劲增长+成本压力趋缓+良好的费用率控制,同时叠加 4月 1日增值税税率下调 3个 pct 的红利。经历 4-5月连续的产量下滑后,啤酒行业库存逐渐回归正常水平, 6月产量增速有望转正。渠道调研反馈青岛啤酒经历 4-5月连续 2个月接近 5%的销量下滑后, 6月销量受益低基数(去年上合峰会)和旺季备货实现高个位数增长,预计公司 2019Q2销量同比持平。
            
                    恒顺醋业:历久弥新,龙头启航。恒顺醋业多元化业务错失了行业的黄金发展期,公司重新规划以壮大调味品主业为战略方向。 2014-2018年调味品收入 CAGR 保持 10%左右的稳健增长,扣非后归母净利润增速稳定到高于收入的水平。镇江国资委是公司的实际控制人,恒顺醋业董事会与管理层无持股,期待激励机制改善及管理费用率下降。公司具备较强的产品力, 2018年华东大本营贡献调味品业务 54%的收入,且增长 20%最快。公司苏南市场最成熟,镇江、南京、苏州均实现过亿销售,华东其他省市均有挖潜空间。华东以外公司目前主要通过流通渠道进行铺货,长期具备想象空间。 2018年恒顺餐饮收入增长 15%至 2亿元,占调味品收入的 13%,对比中炬和海天有较大提升空间。近两年恒顺的食醋吨价保持约 4%的增长,受益结构升级+提价将继续提升。
            
                    2018年恒顺高端醋(毛利率超过 50%)增长 15.1%,快于食醋整体12.5%的增长。公司华东大区产品结构优于其他大区,毛利率更高;同时华东地区结构升级力度大,毛利率上升更快。恒顺约 3年一个提价周期,主要为抵御通胀导致的成本上涨, 2019年初公司在业内率先提价。
            
                    伴随恒顺产销量增长,食醋和料酒的吨制造费用下降,规模效应逐渐体
            
                    楷体现。
            
                    现代牧业:聚焦养殖,控本增效,盈利改善。 1)量价齐升带动收入稳健增长。 现代牧业液态奶部分全权委托蒙牛代为销售,目前主营业务聚焦上游养殖业,原奶产量供给蒙牛占比高达 80%以上。 量: 现代牧业2018年中国内地 7个省,营运 26个牧场,奶牛数量 23.15万头,同比增长 58%, 2018年原奶产量预计 128万吨, 我们预计 2019年公司原奶产量有望同比增长 9%。 价: 2018年原料奶外部平均销售单价 3.85元/kg,同比 2017年的 3.83元/kg 增长 0.52%, 我们预计 2019年全年奶价整体涨幅 3%以上。 2)成本:前期饲料调配+储备到位,预计饲料价格保持平稳。单价提升有望带动毛利率提升。 2018年公司原料奶公平值调整前的销售成本 24.5亿元,吨奶成本 2.45元/kg,同比增长0.82%,预计 2019年吨奶成本较为稳健。具体拆分成本看原材料占比74%、劳工成本 7.4%、公用事业费用 3%、折旧 7.6%、畜牧场其他开支 8%。原材料成本占比中,青贮玉米 40%以上、豆粕 25%、苜蓿草8%,目前苜蓿草价格一直上涨,主因全球供不应求及进口关税影响。
            
                    2018年公司毛利率 31.46%,预计 2019年平稳增加。 3)公司通过增产增群和基因改良提高奶牛单产、降低财务杠杆、合理控制奶牛减值,全年净利润有望转正。
            
                    投资策略: 行业结构性机会依旧明显,即使经济增速下行,运营能力强的企业仍具较好的竞争力和业绩的确定性。 参照美国、日本等发达国家的发展经验,消费都是经济增长的绝 对主力,中长期领涨。后期减税降费发力以及外资的流入,食品饮料板块有望不断超预期,子行业中长期最看好高端白酒。重点推荐五粮液、 贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等;啤酒板块行业拐点已现,持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒;食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等,保健品行业建议关注汤臣倍健,肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。
            
                    风险提示: 三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。
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