中泰国际--澳门博彩行业:澳门中场博彩增长稳健,板块估值仍被低估【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    第二季中场同比增长18.6%,预测第三季可延续高速增长
            
                    第二季澳门博彩毛收入同比下跌0.5%,其中贵宾厅博彩毛收入同比下跌15.6%,但是中场(中场赌枱+角子机)博彩毛收入同比上升18.6%,这主要由于旅客强劲增长所带动。受益于中场的稳健增长,使中场的博彩毛收入占比提升至52.8%,行业结构明显趋向中场主导。考虑到今年上半年入境旅客同比增长达到21%的情况及去年第三季较低的基数效应(世界杯+台风山竹影响),但是在澳门银河、金沙城中心、澳门永利等部份娱乐场的翻新工程的影响抵销下,我们预测第三季中场(中场赌枱+角子机)博彩毛收入同比增长15.7%,而预测贵宾厅博彩毛收入同比下跌12%。
            
                    第二季各博彩企业业绩预测
            
                    由于第二季旅客数字保持高速增长,我们预计第二季博彩企业的中场业务继续支撑集团EBITDA增长。我们认为银河娱乐(27 HK, 评级:买入, 目标价:60.9港元)第二季的贵宾厅仍然受压,但是预期在较高的净赢率及嘉华建材的业务有强劲增长下,带动集团经调整EBITDA同比只减少5%。我们预测金沙中国(1928 HK, 评级:增持, 目标价:45.8港元)的经调整EBITDA同比增长4%,我们认为金沙受益于第二季强劲的旅客增长,但是金沙城中心开始翻新也抵销部份正面影响。我们预测澳博控股(880 HK, 评级:增持, 目标价:10.4港元)的经调整EBITDA同比增长3%,我们预期新葡京的贵宾厅转码数有所回稳,而大量非过夜旅客有利业务集中在澳门半岛的澳博。我们预测永利澳门(1128 HK, 评级:买入, 目标价:23.3港元))的经调整物业EBITDA同比减少1%,主要由于贵宾厅业务的拖累,我们预测永利澳门的贵宾厅转码数同比下跌18%。我们预测美高梅中国(2282 HK, 评级:增持, 目标价:17.2港元)的经调整物业EBITDA同比增长37%,主要由于新项目美狮美高梅在去年首季才开幕,导致基数较低。我们认为超高端别墅“雍华府“能够带动美狮美高梅在高端业务的增长,而新增的中介人为贵宾厅业务带来贡献,但是在路氹地区性竞争增加下,我们认为美狮美高梅在中场业务未来难以再获得超越市场的表现。
            
                    板块估值仍然被低估
            
                    虽然板块自6月以来累计反弹幅达超过25%,但是目前市场预测19年EV/EBITDA为12.1倍,仍然低于十年均值的12.9倍,我们认为当前估值并未完全反映强劲稳健的中场增长及贵宾厅跌势放缓的可能性,板块基本面稳健,而估值仍然便宜。目前板块预测2020年EV/EBITDA更只有11.0倍,配合行业出现由中场作主导的结构性转变,我们认为澳门博彩板块可继续出现估值修复的行情。我们持续看好中场业务扎实的两大龙头银河娱乐(27 HK)及金沙中国(1928 HK),另一方面我们看好估值受压最深的永利澳门(1128 HK)。我们给予的目标价暂时未列入贵宾厅见底回升的因素,由于第二季业绩即将公布,我们有机会在业绩后对财务模型预测作出修改。考虑到各公司的盈利前景及股价的潜在升幅,我们的选股推荐为永利澳门(1128 HK)=银河娱乐(27 HK)>金沙中国(1928 HK)>美高梅中国(2282 HK)>澳博控股(880 HK)。我们长线首选仍然为银河娱乐(27 HK),主要由于(1)庞大稳健的中场增长、(2)最多的土地储备,未来潜在增长最高、(3)非外资背景,续牌风险较低及(4)公司灵活的执行力,有效在贵宾厅及中场互拨资源。
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