平安证券--电力设备行业深度报告:全球低压电器龙头施耐德电气的启示,本土化+产品力【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    二十载成就全球低压电器龙头: 从 1994年梅兰日兰正式并入施耐德算起,经过二十几年的发展,公司一跃成为全球低压电器行业的龙头。公司 18年营收达到了 257亿欧元,目前市值约为 3700多亿人民币,对应 18年PE20倍。其中低压电器及楼宇自动化业务的营收为 116亿欧元,在全球的市场份额是第二名的 2倍以上。在中国市场,施耐德在低压电器行业的市占率超过 17%,在高端市场的份额远超其他竞争对手;在中端市场通过与德力西集团合资成立德力西电气,获得了广泛的销售渠道和较低的生产运营成本,在中端市场德力西的市占率排名第二,仅次于正泰电器。
            
                    施耐德电气发展历程的启示:从 2003年至 2018年的 16年里,公司营收增长了接近 3倍,归母净利润增长了接近 6倍。我们认为,在新兴市场全方位的本土化战略和合作伙伴的业务模式使得公司在与技术水平相近的ABB、西门子的竞争中胜出,而持续的研发投入和覆盖不同市场及应用的产品线使得公司在面对国产品牌时依旧保持技术优势,不断进化的公司战略和差异化、规模化带来的议价能力则在持续加深公司的护城河。
            
                    国产低压电器企业发展路径的思考:国产厂家在产品价格上受益于较低的运营成本,具备一定的优势,而在产品性能与可靠性、品牌知名度和美誉度、经销商渠道和自有销售团队建设上面仍有一定的差距。对于国内低压电器企业来说,提升技术实力,尽早追平与施耐德等外资在产品性能和可靠性上的差距是当前阶段最至关重要的;而对渠道差距的追赶,则需建立在公司拥有具备技术竞争力的产品、一定的品牌知名度和销售体量上。
            
                    海内外估值对比:从 2000年至今,施耐德电气的估值中枢一直维持在15~20倍的区间,同类公司中西门子、ABB 的估值水平类似,反映出欧美成熟市场对电气设备龙头公司均给予了 15-20倍的估值。在 08-18年的这11年里公司归母净利润增长了约 40%,年化复合增速 3%, 与施耐德相比,国内低压电器龙头企业良信电器、正泰电器具备更大的成长空间以及近五年更高的利润增速,目前良信电器 19年 PE 预计为 17倍,正泰电器 19年 PE 预计为 12倍,我们认为对于这两家公司来说均有明显的估值提升空间。
            
                    投资建议:国内低压电器龙头厂商在近几年均有较为明显的实力提升,在中高端市场良信电器已经逐步实现在数据中心、大型基础设施等高端行业的突破;正泰电器自从 16年推出昆仑品牌以来,产品的品质有了全方位的提升,亦在实现整体定位的逐步上移。对于低压电器行业是否能够出现中国的施耐德这样的问题,我们认为,尽管短期内施耐德在低压电器行业仍然具备较强的竞争实力,但是国内龙头企业在产品线布局、研发投入和渠道建设等方面已经展现出了未来能够在国内市场与施耐德同台竞争的趋势。重点推荐在高端市场已经初步实现突破的良信电器和渠道优势显著、产品竞争力不断提升的正泰电器。
            
                    风险提示:1)若国产品牌在产品技术与市场推广上的进展不达预期,有可能无法在高端市场与外资竞争。2)若经济大幅下行,将影响低压电器整体市场规模的增长。3)来自地产行业的需求在短期将持续,若宏观调控加码,长期看来自地产的需求将放缓。4)若铜、钢、银等原材料价格大幅上升,将影响低压电器厂商的毛利率水平。
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