东吴证券--教育行业:送审稿对高教收购影响有限,估值合理基本面稳健维持推荐【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    近2周高教板块动作不断,释放外延发展的积极信号,带动市场情绪持续向好。19年以来职教政策利好频出,充分表明国家对职教改革的持续重视,而近2周高教板块,包括中国新华教育、宇华教育、希望教育相继发布收购计划,自新华7月15日首个公布收购后这三家高教公司均大幅跑赢大盘。我们认为高教政策风险相对较低,低估值+稳健成长的核心逻辑仍在。
            
                    外延增长:终稿对高教并购影响预计较小,各家公司外延并购依旧有条不紊进行。18年8月送审稿发布之后,新高教集团收购了1所学校,民生教育收购3所学校,希望教育收购2所学校,中教控股收购2所学校,新华教育更是在19年连续宣布两起收购,说明终稿落地对高教并购影响较小。
            
                    行业依旧拥有足够的外延并购空间:2019年我国民办高等教育共拥有756家民办高等教育学校,其中民办本科434家(其中独立学院265家),民办专科322家,而目前上市公司仅拥有34家学校。同时,相较于全国近700万的民办高等教育在校生人数,目前上市公司拥有的30万+学生范围依旧较小。
            
                    外延并购盈利能力较为合理:根据目前收购价格,高教公司并购的ROI在10%左右(考虑未来所得税影响在8%,考虑到杠杆因素未来ROE预计在10%-15%)。考虑到目前国家从政策层面对于民办资本进入高等教育的支持,我们认为在当前的回报率下,民办资本在高等教育中的并购整合不太可能受到很大的政策影响。同时,各上市公司当前账面现金净额较可预见支出相对充裕,依旧有能力持续进行外延并购。
            
                    内生增长:学费增长和高职扩招人数增加,保证内生增长稳定。逐步转型非营利后学费的逐步市场化、高职招生的增长、以及毛入学率的持续提升,保证了高教公司依旧可以保持相对平稳的内生增长势头。
            
                    目前市场担忧的风险:仅所得税会带来实质影响,但考虑所得税后估值依旧较低。目前中国新华教育/科培/民生/希望教育/新高教对应19年的估值13/16/12/16/11X,处于估值低位,考虑15%所得税后,估值小幅提高至16/18/13/19/13X,依旧具备估值吸引力。
            
                    中报披露在即,高教板块在当前市场中业绩确定性高。由于高教公司在18年9月完成招生和学费确定,因此19财年中报业绩变化不大。同时,在高职扩招100万人的政策利好下,专科院校学额双位数增长,19年9月专科招生规模有望达到历史高点,将带动19财年全年业绩增长。
            
                    投资建议:考虑到各家公司稳定的高单位数至双位数内生增长、持续的外延预期以及高教板块健康的现金流,我们认为高教公司的估值依旧拥有估值上的吸引力,继续推荐中国新华教育、中国科培、民生教育、希望教育、新高教集团。
            
                    风险提示:政策落地尚有不确定性;各学校招生规模不及预期。
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