申万宏源--钴行业深度报告:嘉能可重拾“钴定价权”,若“控量保价”电钴价格有望突破25万元/吨【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    嘉能可拥有锌、钴的全球定价权,对铜价有一定影响力(嘉能可近四年扩张铜贸易量,对全球铜价影响力逐渐增强)。拥有全球定价权的基础条件:自产矿高市占率(大品种10%+,小品种20%+)+贸易量绝对领先的市场份额(大品种20%+,小品种30%+)(嘉能可驱动价格上涨前市占率情况:嘉能可2014年自产锌市占率10.3%,锌贸易量25.2%;2016年自产钴23.5%,钴贸易量32.3%;2015年自产铜市占率6.6%,铜贸易13.6%,嘉能可铜定价权较弱),全球规模越小的品种所需的市场份额越高(如钴全球定价权所需市场份额超过锌定价权所需市场份额,竞争对手进入壁垒层面考虑)。
            
                    目前钴的供给、需求、库存均满足定价权驱动价格上涨的条件。供给端新增供给方面主要是嘉能可贡献,2019-2020年钴新增供给中嘉能可分别占76%和68%,若嘉能可控量保价则未来钴新增供给将十分有限。需求端3C已过最差时点,2019年二季度国内手机出货量同比转正,绝对量已经企稳,同时2020年5G带来的手机换代潮也将带来显著需求增量,新能源汽车方面需求持续提升。库存方面下游企业及钴盐冶炼环节库存较低,无锡期货交易所及电解钴工厂库存处于历史低位,过剩库存主要集中在氢氧化钴环节,而氢氧化钴库存主要在嘉能可,由于嘉能可不公布销量数据,我们依据下游采购情况及嘉能可产量数据初步预测嘉能可氢氧化钴库存在3万金属吨以上。
            
                    若嘉能可此时开始控量保价,电解钴价格有望突破25万元/吨。考虑到6月底开始刚果金民采矿钴企大多停产,因此下调2019-2020年供给预测,预计2018-2020年全球钴供给分别为14.6万吨、15万吨、19万吨(原预测为14.6万吨、16万吨、20.3万吨),对应2019-2020年全球钴过剩量下滑至0.4万吨、2.4万吨,供需过剩量已在嘉能可控制范围内,若嘉能可采取“控量保价”策略,未来钴供需有望短期迎来短缺,电解钴价格有望突破成本曲线最末端25万元/吨。
            
                    钴价格反弹最受益标的:寒锐钴业、洛阳钼业。预计2019-2021年寒锐钴业钴产品销量分别为6000吨、7800吨、9800吨,寒锐钴业净利润对钴价格弹性很大,假设2020年电解钴含税价格25万元/吨,电解铜价格4.7万元/吨对应的归母净利润为2.9亿元,PE估值45倍;假设2020年电解钴含税价格30万元/吨,电解铜价格4.7万元/吨对应的考虑库存收益的归母净利润为5亿元,PE估值26倍;假设2020年电解钴含税价格40万元/吨,电解铜价格4.7万元/吨对应的考虑库存收益的归母净利润为9.1亿元,PE估值14倍。洛阳钼业上市以来最低PB为1.94倍,目前PB估值2.05倍处于历史低位。同时洛阳钼业净利润对钴价格弹性较大,假设2020年电解钴含税价格25万元/吨,电解铜价格4.7万元/吨对应的归母净利润为26.6亿元,PE估值30倍;假设2020年电解钴含税价格40万元/吨,电解铜价格4.7万元/吨对应的归母净利润为33.6亿元,PE估值23倍。
            
                    风险提示:嘉能可清仓式清理钴库存、科技进步加速钴替代进程。
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