长江证券--纸包装行业:电子烟全球潮起,国产链龙头可期【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    产品升级拓宽目标客群,电子烟处于快速成长期2013-2018年全球蒸汽型电子烟市场CAGR达30%,截至2018年市场规模升至158亿美元,电子烟目前呈现客群年轻化(根据iMedia数据,中国近60%电子烟用户集中在26-35岁);且大众快消品属性逐步显现(此前电子烟更多面向戒烟群体或小众玩家),主因:1)尼古丁盐研发,增强尼古丁吸收效率并带来烟具便携性提升;2)雾化芯升级,如陶瓷雾化芯的推出带来更细腻的烟雾口感,亦改善漏油、炸油等问题;3)烟油创新,主打水果口味,增强青年人群接受度,同时近年来如CBD、咖啡因等非尼古丁类烟油问世,带来用户新增量。受客群扩大/使用场景丰富/政策放开等因素共振,电子烟目前正处于快速成长期。
            
                    争议中前进,规管到位助行业步入正轨电子烟行业目前需求好、盈利高、监管弱,存在过度宣传、诱导青少年吸烟等不规范行为。对此,参考成熟市场,1)欧盟:依据《烟草制品草案修正案》对电子烟进行监管,如限制烟碱含量不超过2%,将薄荷等诱导性香料设为禁止添加物等;2)美国:电子烟由FDA管理,要求电子烟上市前需通过PMTA(烟草产品市场准入申请)严格认证。监管规范化驱动当地市场良性发展,2018年欧洲电子烟销售额达64亿美元,同增27%,逐步成长为全球第二大市场;在美国则诞生出全球最大的电子烟厂商Juul,其在美市占率从2016年不足10%升至2018年70%+。相比而言,新兴市场对电子烟管控并不成熟,未来伴随行业经营规范化叠加产品体验升级,消费者/政府对电子烟接受度或逐步提升,看好全球电子烟民数量稳步增长。目前全球电子烟民占总人口比重仅0.17%,我们测算,渗透率每提升1pct,将带来237亿美元市场增长。
            
                    电子烟产业链蓬勃向好,关注烟油调配/烟具制造/品牌营销三大核心环节从电子烟产业链看,烟油调配/烟具制造/品牌营销是电子烟核心环节。其中,烟油是电子烟口味的灵魂,调香师储备和供应链管控决定了烟油企业核心竞争力,目前烟油市场相对分散,后续国内规管政策出台,订单有望向头部企业集中;制造环节占据产业链绝对话语权,目前电子烟产能供不应求,且技术储备均由制造商掌控,电子烟行业高景气带来制造商收入、业绩高增,如麦克韦尔2016-2018年收入/利润CAGR达117%/151%,2018年毛利率/净利率为37%/23%,我们认为,短期制造端高盈利或可延续,后续看好强管控且与优秀品牌深度绑定的制造商,有望持续享受行业红利;品牌营销环节,看好品牌商背靠国内完备产业链和优秀的营销团队,加速全球扩张,如悦刻在马来西亚仅用三个月时间,做到当地市场第一名。
            
                    盈利预测及投资建议:需求潜力+环境趋良,全球电子烟市场红利料可持续,国内企业目前在制造端显著领先,品牌运营上也逐步追赶,维持行业“看好”评级;从个股投资方面,对于国内市场,若后续法规逐步落地,中烟或主导国内电子烟产业发展,部分烟草产业链公司凭借和中烟的长期合作,叠加相关产能/技术/品牌布局,或抢占先机,继续重点推荐劲嘉股份及其他有相关布局的烟草产业链龙头;放眼全球市场,需求高增有望延续,国内电子烟零部件及代工企业大概率延续在该领域的统治地位,料持续享受行业成长红利,建议重点关注涉及相关业务的先进制造龙头,如亿纬锂能(长江电新团队覆盖)、赢合科技(长江机械团队覆盖)。
            
                    风险提示:1.政策限制电子烟生产销售;2.电子烟产品升级不及预期。
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