中泰证券--中泰证券:盈利小幅改善下的隐忧【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    三季报业绩如何?业绩有好转而效益无扭转。具体来说,三季报盈利增速小幅回升,也正因为盈利改善的幅度微弱,企业ROE并没有出现明显的边际改善。类似的,企业的ROIC、经营性利润比重仍处于持续回落的区间。 谁是拖累业绩的核心因素?通过对非金融上市公司各年利润表进行拆分,我们发现收入增速的回落仍然是拖累企业利润好转的重要原因。相反,费用(管理费用、销售费用、财务费用),所得税,税金及附加等会计科目的三季报数据较中报出现不同程度的改善。 收入变化的背后有何隐忧?(1)隐忧1:上市公司收入增速的持续放缓使得一些与周转相关的指标回落压力明显上升,例如资产周转率、存货周转率、应收预付账款周转率等等。而企业销售回款能力的下降,加剧了现金流质量弱化的风险。(2)隐忧2:上市公司收入增速的持续放缓导致即使期间费用的同比增速回落,但占收入的比重仍然维持历史高位,进而净利率恶化的现象并未出现明显改观。(3)隐忧3:上市公司收入增速的持续放缓,可能会影响员工薪资收入增速的预期,进而削弱他们积极消费的意愿。其中,上市公司员工数量、收入同时下滑的行业包括机械、建筑装饰、医药生物,收入环比变动下滑排名前三的行业分别是采掘、休闲服务、交通运输。数量环比下滑排名前三的行业分别是银行、有色、机械。 未来盈利如何?整体来看,由于去年A股市场出现了历史最差的四季度
            
                    单季环比,因此在低基数效应下,今年四季度业绩的收官压力不大。但是如果要考虑企业盈利能力的实质性恢复我们认为导致盈利下滑的核心因素,即需求增速放缓短期不会出现明显好转,也就是说企业真正的盈利恢复可能在明年才会出现。 哪些行业可选择?通过同时考虑上市公司的业绩与估值因素,我们发现中报以来高景气的行业如禽畜养殖、航运、保险、医药商业等在三季度中报表现依旧亮眼,同时,TMT板块业绩也呈现边际改善。 哪些风险该规避?(1)业绩平滑与洗澡:从年内业绩的亏损的节奏看,全年亏损的大头在下半年,尤其是四季度,我们从潜在的可卸的负担(减值)看,筛选出应收坏账损失、存货损失、商誉损失三类风险较大的行业;(2)信用周期与业绩亏损:我们对十年来的绩差股进行梳理,发现近10年出现过三次亏损高峰,2012年、2015年、2018年,分别对应着2009年至今的三轮广义社融增速的底部,即信用周期的底部。通过对每轮信用回升周期业绩表现的回顾,我们认为如果未来看不到明显的地产相关政策的明显松动,以往周期类行业的好转,在本轮可能有所弱化。
            
                    风险提示:经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值,政策收紧降低市场风险偏好。
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