中泰证券--钢铁行业:脆弱的平衡【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    引言:在前期的一系列报告中,我们重点阐述了对未来钢铁需求的看法,对于市场期待的短期强刺激政策我们一直持谨慎态度,主要原因在于海外疫情快速蔓延,国内防控重点由防输出转为防输入,防疫措施很难完全退出,在人口等生产要素无法达成自由配置之前,强刺激政策很难实现较好效果。 增加新基建并不会带来钢铁需求明显改善,同时疫情之下地产新开工今年将出现 20%左右的负增长。在此情况下二季度行业需求大概率不会出现超量回补,甚至很难恢复到正常水平。而为了进一步推演未来钢价走势,我们决定详细刻画行业边际生产成本曲线,以确定不同价格下对应的行业供给体量,然后再结合现阶段库存状况,推演未来行业库存去化速率。
            
                    对行业边际成本曲线的一些说明 :构建行业边际生产成本曲线,本质上是为了勾画出不同价格对应下的行业供给能力。而个体企业的供给意愿则受到成本的制约,一旦企业生产成本长期高于市场均价导致其进入亏损状态,钢厂将被迫检修甚至退出供应。我们把行业供给大致分为高炉和电炉炼钢,其中电炉又根据不同时段电价差异,区分为谷电电炉、平电电炉以及峰电电炉,分别对应低谷、正常以及高峰时的工业电价。值得注意的是,我们通过测算不同企业的成本区间,进而推导出在此价格下对应的供给能力,其前置条件是成本相对静态,若原料价格跟随钢价大幅波动,其对应的具体供给体量要做一定修正;
            
                    n 确立 高炉 产能的成本支撑线:由于原料结构的差异,高炉成为行业低成本产能的代表,并且由于设备开关成本较高,只要不是持续巨亏,钢厂自身主动停产意愿较低。今年 1-2月份粗钢日产量 258万吨,由于电炉 1月开工率下滑一半而 2月基本停产,因此 1-2月高炉炼钢理论贡献日均产量约250万吨,若按照 Mysteel 平均 82%的产能利用率匡算,高炉日均产能 305万吨。根据当前原料价格测算,高炉产螺纹钢平均成本在 3250元。虽然各家长流程钢厂由于区位、体制等因素导致其成本存在差异,但 3200-3300的成本测算仍具有普遍代表性,一旦市场价格逾越该成本区间,则意味着全国大多数长流程钢厂产能都有望开启。我们对比历年高炉盈利与产能利用率数据,考虑到部分检修情况,假定产能利用率达到 84%高炉接近事实上的满产状态,此时对应全国粗钢日均产量在 256万吨左右;
            
                    n 分时段电炉成本 测算 :由于电炉成本要普遍高于高炉炼钢,已经是事实上的行业高成本产能,因此研究行业边际生产成本曲线重点需要理清电炉的产能与成本状况。实际上,由于电炉电耗极大,而不同时段、不同地区电价又呈现较大差异,因此电炉成本存在巨大的可调节性。我们根据前文所述,将电炉炼钢成本大致分为谷电成本、峰电成本以及平电成本,在目前废钢价格下测算出的螺纹钢谷电成本为 3460元、平电成本为 3600元、峰电成本为 3800元。目前全国电炉产能约 1.35亿吨,满负荷生产贡献日均产量不到 40万吨。因此我们仍以螺纹钢价格为例,当其大于 3460时,低谷时段电炉可以满负荷生产,行业供给将攀升至 269万吨左右;而当价格大于 3600元时,正常时段电炉也可生产,产量进一步上升到 282万吨;
            
                    而若价格大于 3800元,用电高峰时段电炉也有盈利,粗钢日产量将提升到 295万吨左右;刻画行业边际成本曲线:需要说明的是,我们根据冶炼方式的不同将产能成本高低做出区分,其实现实世界更为复杂,因为不乏一些电炉企业成本要低于高炉-转炉炼钢,但该成本曲线仍能直观的告诉我们行业成本与价格的对应关系。综合前面的供应及成本测算,我们刻画出行业边际成本曲线,由于尾端呈现极度陡峭化,一旦峰电电炉开启,则意味着全行业的产能利用率达到极致状态,底部区间的高炉将再次获取超高利润;库存去化推演:库存去化推演涉及到产量和需求两个不同维度的假设,我们通过前面对行业边际生产成本曲线的刻画,得出了不同价格对应下的行业供给能力。行业库存主要分为上游钢厂库存、中游社会库存以及终端用户库存。由于下游库存统计的复杂性,我们主要推演厂库+社库未来的去化速度。而对于厂库和社库规模的确定,则分别采用中钢协和 Mysteel 的统计数据,但考虑到其并非全样本数据,需适当放大,最终得出目前厂库+社库总体规模大致在 1.04亿吨。另外,对于产量的确定,我们采用前面不同价格假设条件下对应的日均粗钢产量,而需求则包含两个方面,一是终端真实耗钢量,二是净出口数量。考虑到今年海外需求的大幅回落,我们预计 2020年净出口约 15%降幅,而真实耗钢量则分别假设 0增长、10%增长、-10%增长以及-20%增长,进而推演出不同假设条件下的库存去化速度;
            
                    n 库存兑现压力不可忽视: :从市场报价来看,以螺纹钢 3460元对应的供给能力来推演不同需求强度下的螺纹去库速度更为合理。在这种假设条件下,后期粗钢日产量达到 269万吨,即使未来钢铁需求强劲增长 10%,厂库+社库 4-6月份迎来快速下降,达到去年同期水平也得推延至 6月下旬,而以目前情况来看需求大概率难以实现如此的高强度回归。一旦需求仅维持平稳甚至不同程度下滑,后期行业库存兑现压力将会十分明显,钢材库存下降速度不足可能对未来钢价上涨形成持续压制;
            
                    n 螺纹价格顶部有压制:黑色商品是本轮资产价格暴跌中的孤岛,商品指数大幅下跌,黑色价格在天量库存压力下不跌反涨。一方面原因在于钢企连续四年盈利后现金流充裕,加之疫情发生后,银行鼓励放贷,而居民端需求下降较大,企业获得大量短期贷款,产业链在资金沉淀后缓解库存压力。
            
                    另一方面前期钢价萎缩后,电炉钢产能利用率下降较大,产业链预期复工后需求将快速消化库存。因此尽管社会库存处于超高水平,但在下游需求回升的过程中,市场心态稳定,库存矛盾尚未爆发。但从行业边际生产成本曲线来看,低价格与低供给相互共生。如果原燃料价格不变,以螺纹钢报价为例,当其维持在 3460左右之时,行业供给会压在一个相对合理范围,而一旦价格持续上行,尤其是螺纹价格突破 3600元以后,随着平电时段电炉的普遍开启,行业供给能力将大幅增加,库存的快速下移需要匹配更为强劲的需求假设,无疑这个难度是相当大的。因此,除非未来需求能得以迅猛回升,否则 3600元的螺纹报价将在未来一段时间成为市场强压力位,脆弱的平衡很可能快速逆转,钢价与成本形成螺旋式下跌的不利组合。.n 风险提示:需求超预期回归;成本模拟测算数据与实际存在较大差异。
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