光大证券--基于2020年一季报的更新:现金流视角看一季报【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    在政策经济周期框架下,经营性现金流是连接金融数据与全A 盈利增速的重要一环。2019年12月我们对三季报通过现金流分析提出周期中下游景气整体企稳,可选消费景气度底部改善明显,TMT 景气出现向上拐点,必需消费品接近繁荣顶点的判断。疫情爆发前行业表现基本符合这一判断,但2020年一季度的疫情对上市公司经营性现金流带来的普遍冲击,改变了经济企稳复苏的节奏。根据上市公司一季报,我们继续将现金流视为营收和利润的前瞻指标,依据现金流来对各行业景气度进行比较分析。
            
                    周期:业绩整体承压,景气度呈结构性亮点。上游:整体较差,但小金属带动有色行业现金流连续2个季度改善;中游:电力设备及新能源行业现金流延续改善,机械中的通用设备、电力设备中的电源设备、电气设备景气度较高;下游:军工的盈利增速、现金流大幅提升,多个二级行业体现较高景气;建筑营收、现金流并未改善,但考虑到这是典型的逆周期调节导致的“反常”规律,并不值得悲观,地产板块现金流较差,收入增速也大幅下滑,但其中的房地产服务板块现金流环比改善值得关注。
            
                    消费:可选消费值得关注,必需消费景气或在高点。可选消费一季度收入和利润增速大幅下降,但乘用车、小家电在20年一季度现金流延续了2019年以来的改善,二季度有望迎来景气向上拐点,且乘用车PB 估值分位较低,属于性价比较高的行业;必需消费医药和农业一季度现金流改善,但整体偏谨慎,农林牧渔或已越过景气高点。食品饮料景气在高位徘徊,白酒行业收入增速受影响小,但2020年PPI 低位徘徊、CPI 高位回落,对白酒盈利增速和提价能力形成压力。
            
                    TMT:盈利能力和现金流降幅整体较小,关注半导体、电信运营和云服务。电子行业现金流改善最为明显,通信、传媒的现金流占收入比例小幅下降,而计算机的收入增速和现金流受损较大。结合收入增速和“国产替代”叠加5G 建设的催化,电子中的半导体、通信中的电信运营及计算机的云服务更值得关注。
            
                    金融:2020年整体业绩或承压,券商估值合理,或受益于资本市场改革。
            
                    一季度商业银行利润增速的下行与资产端收益率的下行同步,经济增长乏力的背景下利差仍存在压力。保险行业短期的盈利能力与资产端的收益率相关性较高,低利率对其形成不利影响。券商业绩与股指运行高度相关,我们对市场整体并不悲观,也相对看好低估值券商板块的弹性。
            
                    现金流指标还应结合长期的盈利能力和中期的景气趋势进行分析。高ROE 意味着龙头公司在需求不足时具有更强的市占率提升的优势,如必需消费龙头;二季度及下半年行业景气变动的重点仍关注“逆周期调节”:①基建投资增速提升;②地产竣工及可选消费复苏;③科技领域“国产替代”推进;而现金流优异的子行业业绩韧性更强。
            
                    小企业现金流风险有多大?一季度主要是周期和可选行业经营性现金流恶化,小企业现金流环比变动不是主要因素,但本身持有现金少;一季度上市公司融资大增降低了现金流风险,但小企业仍然存在一定现金缺口。
            
                    风险提示:疫情快速扩散;经济增速超预期下行;海外市场波动加大。
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