中银证券--乳制品行业跟踪点评：伊利蒙牛瞄准优质奶源，上游牧场布局加速【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    中地乳业发布公告：伊利旗下全资子公司香港金港商贸控股有限公司将投资2.03亿港元，认购中地增发股份，认购股份占扩大后股本的16.6%。认购成交后，中地乳业原控股股东张建设及张开展持股比例减至29.51%，伊利持股16.6%，其他股东持股53.89%。伊利上游原奶布局加速。
            
                    作为行业龙头企业，伊利在注重下游市场布局的同时，也不断地在全国各地寻求优质奶源地。伊利掌控3家规模化牧场企业，奶牛存栏总数约为35万头。
            
                    （1）截至目前，伊利旗下拥有：优然牧业（持股40%），赛科星（通过子公司优然牧业持股44.78%）和中地乳业（持股16.6%）。
            
                    根据中地乳业2019年年报披露的数据，截至2019年12月31日，中地乳业奶牛存栏共计65,429头，原奶总销量为37.37万吨。赛科星存栏13.3万头，日产生鲜乳 1800吨以上，其中69.12%销售给伊利股份。根据中国奶业协会，今年优然在土左旗建设三处万头奶牛示范牧场，建成后我们判断优然奶牛存栏在10-20万头之间。
            
                    （2）此外，伊利股份于2020年8月2日公告，公司全资子公司香港金港商贸控股有限公司收购新西兰Westland Co-Operative Dairy Company Limited 100%的股权交割完成。Westland为新西兰第二大乳业合作社，此次收购将使伊利进一步提高整合全球优质资源的能力，为全球消费者提供更高品质的产品，满足消费者多元化需求。
            
                    （3）更长期规划中，根据中国奶业协会，伊利集团拟于2020-2025年在山东投资约120亿元，建设30座存栏6000-12000头的标准化示范牧场或同等规模的现代化牧场。其中，新建存栏6000头奶牛牧场项目投资2.7亿元/座，新建存栏12000头奶牛牧场项目投资5.5亿元/座。综上，伊利旗下掌控的3家规模化牧场企业，奶牛存栏总数在35万头左右；国内外现代化牧场布局持续进行。
            
                    蒙牛3家规模化牧场企业，奶牛存栏总数约为40万头，外部合作牧场储备10万头左右。7月28日，蒙牛增持圣牧股权至17.8%，超越大北农成为圣牧第一大股东。截至目前，蒙牛旗下拥有：现代牧业，富源牧业，中国圣牧。现代牧业2019年奶牛存栏23.3万头，富源牧业奶牛存栏6万头左右，圣牧奶牛存栏10.6万头。综上，蒙牛旗下掌控的3家规模化牧场企业，奶牛存栏总数在40万头左右。此外，中鼎牧业与上陵牧业也主要为蒙牛供应原奶，是蒙牛原奶的“外部储备军”。
            
                    投资建议：关注具备长期竞争优势的龙头伊利股份。从行业发展趋势来看，我国奶牛养殖行业长期以来发展缓慢，规模化牧场不多，以奶农和养殖小区为主。大型牧业公司之间的整合一方面可以提升行业集中度和企业竞争力，另一方面在提升养殖效率、解决粪污集中处理、疫病防治、防范食品安全风险等方面起到了积极的作用。乳业龙头加快对上游资源的整合，从长远来看亦提升公司竞争实力，为低温奶布局打下坚实基础；同时长期稳定的优质奶源供应也从源头上增加企业抗风险能力，减少食品安全问题、奶源供应波动等风险。我们继续推荐上游布局加速、疫情后改善较大且市场份额不断领先的伊利股份。
            
                    风险提示。疫情影响时间超预期、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。
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