国信证券--新能源运营商专题研究之一：新能源运营商系统性拔估值的历史机遇已经来临【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    新能源运营估值将迎来根本性反转，行业正处估值底部2016年以来新能源运营商板块估值因补贴拖欠受到严重压制，A股运营商长期在1倍PB边缘，港股运营商均在0.4-0.7倍PB徘徊。新能源补贴拖欠问题已经到必须解决的阶段，如果政府通过发债形式解决补贴缺口，当前的估值陷阱将彻底填平并开启螺旋式上升通道：现金分红能力大幅提升带动ROE显著改善，估值进一步提升，再融资能力得到释放，从而加速资本开支扩表，对全行业新增装机需求形成长期的“正向反馈”。
            
                    从ROE和IRR等指标看估值提升的逻辑根据国信电新测算若补贴能够及时发放，a）直接拔高新能源发电ROE水平1倍；b）直接提升新能源发电资本金IRR 3-4倍；同时c）平价时代，风电和光伏ROE水平可提高2-3倍。
            
                    新能源运营商估值空间巨大，PB可提升1-3倍横向对比：他山之石，新能源发电项目估值水平提升空间巨大。运营商资产中，折旧占成本比例越高，则资产现金流质量越高，所有能源中折旧占比最高的是新能源资产（水电次之）。补贴拖欠问题解决后，新能源发电项目ROE及IRR将逐步靠近水电项目并终将实现超越，现在A股新能源1.08x平均PB，对标水电企业PB将有50%-170%估值提升空间。
            
                    纵向对比：回顾历史，补贴拖欠导致新能源运营商估值当前处于历史底部。以2016年为起点，补贴长期拖欠导致估值持续下行。一旦历史补贴拖欠问题解决后，在股东自由现金流用于分红的前提下，新能源发电项目ROE及IRR将大幅提高。相较于历史估值，A股运营商仍有1-3x估值（PB）提升空间，港股运营商仍有1-2x估值（PB）提升空间。
            
                    风险提示：相关政策出台不达预期；n 投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇重点关注：金风科技、林洋能源、明阳智能、太阳能、天顺风能、天能重工、阳光电源、通威股份
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