长城证券--食品饮料行业动态点评：休闲食品，Q2线上线下分化严重，Q3业绩有望加快反弹【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    Q2休闲食品线上线下分化明显，头部品牌线上增速放缓。受疫情影响，Q2休闲零食行业分化严重，主要体现在两方面：一是线上和线下渠道分化明显，二是头部品牌与其他品牌出现分化。1、渠道分化：线下复工受限，消费回流线上明显。Q2休闲零食零售额增长35%左右，同比提升19.5pct、环比提升18pct，线上呈现强势增长，而线下的流通、旅游景点、校园等渠道复工受限，整体恢复缓慢，导致部分消费回流到线上。2、品牌分化：中小品牌直播带货形成冲击，头部品牌线上增速放缓。Q2行业的TOP3（三只松鼠、百草味、良品铺子）增速分别约为0.2%、14%、-5%，远低于行业增速，市占率也分别下降3pct、1pct、2pct，主要是中小品牌受益于直播带货、高性价比，实现快速增长，冲击了头部企业的线上份额。
            
                    头部品牌均定位中高端，从侧面反应出经济受创后，消费者的购买力有所下降。
            
                    头部企业线上线下双管齐下，三季度有望实现快速反弹。休闲食品行业规模超过1万亿元，年均增速在10%以上，而竞争格局较为分散，为头部企业角逐留出空间。随着经济回暖，消费者购买力提升，中秋旺季送礼需求增加，加上头部快速调整市场策略，下半年业绩有望加速反弹。具体来看，下半年三只松鼠加盟小店开店速度将加快；洽洽食品重新定位电商战略，线上有望继续保持快速增长；来伊份线上导流加快，同时加快加盟店开拓；良品铺子线上、线下继续均衡发展；盐津铺子二季度业绩超市场预期，收入同增61.5%、净利润同增96.0%，Q3业绩同样喜人，预告净利润同增90.8%~133.1%，其业绩增长动力主要来自于中小型超市、便利店、批发市场等经销渠道的激活，而直营的大型KA渠道稳步增长。
            
                    产品新鲜化、品牌连锁化、全产业链，头部企业引领行业趋势。随着消费升级，休闲食品企业也不断升级：1）产品新鲜化。根据SPINS数据，新鲜健康零食销售额占比达12%，且占比不断提升，说明零食新鲜化已势不可挡。来伊份今年提出新鲜零食品牌战略，进行差异化定位，有望为零食行业挖掘新的品类价值。2）品牌连锁化。三只松鼠、良品铺子、来伊份等均在加强线下连锁门店的发展，线下门店品牌连锁化有利于加强“购物+场景”的消费体验，提升消费者品牌忠实度，也有利于推进新零售模式，顺应消费者购物习惯，快速走向全国化扩张。3）全产业链布局。良品铺子、来伊份、盐津铺子、三只松鼠等在不断加强全产业链布局，一方面有利于加强对上游原料的把控，提高盈利能力，另一方面有利于从小品类向大品类扩张。
            
                    投资建议：当下休闲食品把握两条投资主线，一是确定性强、业绩表现好，二是低估值、业绩反弹。受疫情与购买习惯的影响，二季度休闲零食行业分化严重，展望下半年，中秋旺季人口流动降低，预计送礼需求大增，企业也积极调整市场策略，预计头部品牌下半年业绩有望加快反弹。下半年可把握两条投资主线：1、首选确定性强、业绩表现好的标的，如盐津铺子、来伊份。1）来伊份：线上发力，线下转型加盟模式，同时加强品牌推广、强势营销，助力全国化快速扩张，盈利能力有望不断改善；2）盐津铺子：拓展的烘焙、坚果类符合消费升级趋势，将持续放量，叠加经销渠道快速扩张、股权激励激活员工动力，业绩进入加速期。2、关注低估值、业绩反弹的左侧机会，如煌上煌、绝味食品、洽洽食品。1）煌上煌：开店速度明显加快，预计全年净增1200-1500家，佐餐、餐饮多元化场景拓展，内部改革红利，预计下半年业绩环比加速；2）绝味食品：逆势扩张，全年净增门店1000家以上，高势能店大增，门店结构改善，串串品类稳步推进，业绩释放在即；3）洽洽食品：坚果新品——益生菌每日坚果、每日坚果燕麦片助力第二增长曲线，重新定位电商扩大消费群体，三季度业绩将稳步提升。与其他休闲食品公司相比，目前三者的21年PE较低，考虑到业绩持续释放，有望享受估值溢价。
            
                    风险提示：行业竞争加剧，线上增速放缓，线下渠道恢复有限，消费习惯变化，疫情反复风险，食品安全事件。
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