中原证券--食品饮料行业白酒板块上半年业绩回顾及四季度行情展望：关于白酒板块9月份估值回调的分析【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    2020年上半年，白酒上市公司的毛利率不同幅度地提升。白酒毛利率提升的原因有两个：厂商严控供货，提升渠道批价或终端价，继而为在三、四季度消费旺季时展开大力度促销做准备；在团购渠道推进力度加强，上半年财富效应突出的背景下，厂商的高价位白酒销售占比提升。
            
                    2020年上半年，在极端的市场情况下，白酒上市公司普遍采取了控费。控费一部分与市场活跃度下降有关，属于被动控费；一部分出于保证业绩增长的目的厂商采取的自保式的临时策略。通过控制市场投入保证利润率。但是，也有白酒上市公司逆势加大市场投入，包括五粮液、水井坊、洋河股份、迎驾贡酒和口子窖，销售费用率同比增加2至6个点，其中口子窖和迎驾贡的增幅较大。我们预计下半年的支出将会加大，全年的费用支出同比仅略降。
            
                    2020年上半年，白酒上市公司的动销减速，导致存货周转天数同期大幅上升40至1000天不等。其中，存货周转天数上升幅度较大的包括水井坊、舍得酒业和酒鬼酒，分别上升了1262、362和236天，其余上市公司的增加天数一般在80至100天。我们预计下半年存货周转会环比上半年加快，但是考虑到渠道的存货和需求的羸弱，仍然较难恢复至上年水平。
            
                    因档次和品牌不同，上半年以来白酒的渠道库存也不同：高档白酒中，茅台的市场仍然供不应求，五粮液的渠道存货控制在半个月以内，泸州老窖控制在1个月以内。次高档至中档白酒市场的渠道存货相对较高，今年上升至2-3个月，存货周转率较上年同期明显下降。低档白酒的动销今年以来反而较快，渠道库存保持半个月以内。
            
                    名酒的销售韧性明显较好。即使在严格控货的条件下，名酒的营收和现金的增长韧性也远好于其它，茅台、五粮液和汾酒的营收增长维持了常态下的正常水平，泸州老窖也在二季度迅速修复。修复弹性较好的地产名酒有金徽酒、酒鬼酒和今世缘，二季度营收同比分别增长了22.7%、12.89%和3.76%。
            
                    整体而言，白酒二季度的销售修复不及食品板块：食品板块中，二季度营收同比正增长的上市公司超过70%，白酒则不到40%；一、二季度营收均稳步保持增长的，食品板块占到42%，白酒占到16%。由此我们得出结论：在极端的环境下，由于消费场景和生活功用不同，食品板块的抗风险能力强于白酒，因此这个时期下食品板块的投资价值高于白酒，提供的安全边际也更显著。
            
                    目前，白酒板块出现了难得的回调。随着板块回调到位，优质标的将会提供良好的投资机会。我们给予板块“同步大市”的投资评级。
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