中泰国际--房地产行业：拥抱十四五地产行业新常态，把握优质赛道商业管理机遇【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    房地产行业十三五期间，人口、城镇化与金融政策取态积极，支持了中国经济的快速发展，住宅销售额由15年的7.2万亿上升至20年的约15.2万亿。2020年下半年开始，房地产政策持续收紧，11月初发布的十四五规划建议文件中，首次提出“推动金融房地产与实体经济均衡发展”。我们预计十四五期间房地产政策基调将回归中性。综合考虑：1）人口增速回落；2）城镇化进入中后期；3）政策中性，我们认为整体需求将稳步回落，计预计2021年全国房地产销售面积/均价/销售额分別同比‐5%/‐3%/‐8%；2021年全国房地产投资受施工及土地购置费支撑，预计同比增长年全国房地产投资受施工及土地购置费支撑，预计同比增长5%。虽然整体需求回落，我们认为房地产市场仍存在两大结构性机会：1）核心城市群因持续吸引人口、资金流入，需求有望保持旺盛；2）十四五建议提出“推进以人为核心的新型城镇化。实施城市更新行动”，住建部将“全力实施城市更新行动”列为21年八大工作之首，我们认为2021年旧改将提速。
            
                    2020年百强房企权益销售市场份额约为63.4%（vs2019：约63.5%），百强房企拿地总额同比增14.0%。考虑20年积极的拿地节奏，我们认为2021年百强房企有望保持整体销售规模平稳，部分中型房企有望获得更好增长年百强房企有望保持整体销售规模平稳，部分中型房企有望获得更好增长。房企利润率19年以来显著下降：以香港上市房企为样本，40家内房股平均毛利率/净利润率由18年全年的32.4%/13.0%/下降至20年中的28.4%/11.7%。考虑到：1）19年土地市场较17年有所降温、地价涨幅下降；2）房价涨幅有回升，我们预计18‐19年销售的项目将对房企的盈利能力提供正面支持，计预计21‐22年利润率下行趋势放缓。同时我们认为房企盈利能力继续分化。
            
                    年利润率下行趋势放缓。同时我们认为房企盈利能力继续分化。
            
                    恒生中国房地产指数全年跌23.6%，跑输恒指20.2%；截止2020年12月31日收市，主要内房股平均估值为4.6x20年PE,位于10年底部；20年PB为0.65，低于10年均值。我们认为估值已相当程度上反映了政策收紧与利润率下行的影响我们认为估值已相当程度上反映了政策收紧与利润率下行的影响；随着房企明确新政策常态下的销售、业绩目标，成长不确定性消除，21年一季度优质内房股有望迎来估值修复。此外，我们认为在十四五期间，房企多元化业务（物管、商业、物流等）分拆上市可释放资产价值，并将持续成为重要的投资主题此外，我们认为在十四五期间，房企多元化业务（物管、商业、物流等）分拆上市可释放资产价值，并将持续成为重要的投资主题。2021年我们看好三类优势房企：1）稳健全国性龙头有望迎来新常态下的估值回归；2）竞争力突出的高成长中小房企；3）旧改专家。首选万科（2202HK，“未评级”），宝龙地产（1238HK，“买入”，TP7.69港元），建发国际（1908HK，“买入”，TP17.00港元）以及时代中国（港元）以及时代中国（1233HK，“买入”，TP18.13港元）。
            
                    物业管理行业2020年物业管理板块表现亮眼，20家主要物管企业全年涨幅均值为40.5%，市值百亿以上的物管企业全年涨幅均值为50.9%。随着下半年上市企业数量及融资规模显著增加，板块内估值开始显著分化。望展望2021年，我们的核心判断是：1）随着房地产行业增速放缓，物业管理等存量管理业务对地产企业的战略重要性将持续提升；）随着房地产行业增速放缓，物业管理等存量管理业务对地产企业的战略重要性将持续提升；2）住宅物业管理企业同时面临机遇与挑战，多元化探索是战略重点之一；）住宅物业管理企业同时面临机遇与挑战，多元化探索是战略重点之一；3）商业运营管理有望受惠于消费复苏带来的人流、租金、消费额恢复。
            
                    ）商业运营管理有望受惠于消费复苏带来的人流、租金、消费额恢复。
            
                    我们首选商业运营管理企业，因为：1）我们看好商管行业的商业模式。商管行业已形成基础物业费+租金分成+其他增值服务的商业模式，随着商场出租率及租金的提升，商管服务商的收入也随之提升，利润率提升空间更大；2）我们看好商管行业的竞争格局。商业项目的主要竞争力来自于位置、成熟的运营团队以及丰富的品牌资源，难以短期建立，故优质商管企业的护城河很高；3）上市商管标的稀缺。首选个股是宝龙商业管理（9909HK，“买入”，TP32.1港元）。
            
                    我们建议关注住宅物业管理行业的多元化探索，城市服务或是新蓝海受到全国住宅销售面积高位回落的影响，全国住宅物业管理规模增速将逐步放缓。2020年物管企业积极探索业务多元化，城市服务为重点发力领域之一；我们认为在城市精细化管理的趋势下，公共空间管理的需求十分旺盛，城市服务有望成为物管企业的新蓝海，商业模式的演化值得关注。建议投资者关注碧桂园服务（建议投资者关注碧桂园服务（6098HK，“未评级”）。
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