国盛证券--食品饮料行业研究简报：三家“类平台”大众品公司的简要比较【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    从消费品的发展路径来看，大众品主打产品矩阵，由于其价格弹性无法比肩高端品，单一产品市占率遇到天花板后，需要倚靠强渠道力再塑单品，最终形成平台化公司；海外对标来看，可口可乐、雀巢、三得利、龟甲万等公司均走向平台化。
            
                    在食品饮料上市公司中，农夫山泉、海天味业、金龙鱼平台化雏形已现，三家公司的市值均超过了6000亿元，动态市盈率超过100倍，资本市场亦给予了其平台化的估值溢价。本文将聚焦于三家类平台公司（农夫山泉、海天味业、金龙鱼），试图从行业属性、竞争格局、品类拓展方向等维度对其进行简要比较。由于市值、市盈率、必选属性、增速中枢等指标相似，使得分析对比之于投资有一定的借鉴意义。
            
                    赛道对比：消费与制造的血统差异
            
                    我们经常将净资产收益率作为衡量一门生意“好坏”的重要指标，净资产收益率由净利率、资产负债率、杠杆比率决定。净利率反映了生意的赚钱难易，负债率和杠杆比率是对生意模式的“加权”，通过加快周转、提高财务杠杆的方式提升赚钱能力。就三家大众品龙头而言，2019年海天味业和农夫山泉的净利率分别为27%和21%，显著高于金龙鱼（3%）。
            
                    格局对比：单寡头与双寡头的模式差异
            
                    除了赛道属性之外，竞争格局亦会影响公司的净利率水平。从几家食品饮料龙头公司的数据来看，双寡头模式的销售费用率要高于单寡头模式。从市占率来看，金龙鱼、海天在食用油和酱油行业的市占率与第二品牌的比例超过2:1，已形成单寡头模式；而农夫市占率与第二品牌的比例未超过1.5:1，随着家庭装占比的提升和品牌力的拉升，农夫或向单寡头模式演进。
            
                    发展方向：拓展赛道的差异比较
            
                    海天站位最优，海天以酱油为基本盘，蚝油势头正盛，酱类、食醋、料酒处于拓展期，并切入复合调味料赛道，调味品平台雏形已现。海天切入的蚝油和复合调味料赛道均有双位数的行业增速，其中海天在蚝油赛道已成为绝对的领军者，复合调味料虽是新进入者，但赛道尚未出现垄断性龙头；相较于农夫和金龙鱼而言，海天身处调味品“沃土”，不断拓展企业版图。
            
                    农夫非水业务赛道相对拥挤，茶饮料主打健康化可圈可点；金龙鱼米面赛道营收空间较大，协调效应明显，试水中央厨房赛道，后续值得关注。
            
                    风险提示：宏观经济增速放缓导致需求不及预期，行业竞争加剧风险。
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