信达证券--化工行业：经济复苏钾肥先行，底部反弹未来可期【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    需求：经济复苏强势反弹，三大单质肥中增速最快。钾肥一方面是为了抵抗极端环境的能力，一方面有利于增加经济作物的产出，因此在经济增速相对较好的情况下，钾肥的需求弹性也相对更高。因此，我们认为随着疫情得到相对有效的控制，在全球经济复苏的情况下，钾肥的需求将强势反弹。除了与全球经济增速相关以外，食品价格指数也会直接影响农户采购化肥的积极性和对价格的敏感性。2020年4季度开始，粮食价格指数开始加速反弹。根据IFA的预测，全球钾肥的需求从2020至2024年仍将保持年均3.1%的增长。同时，由于亚洲地区作为新兴经济体的经济增速快于主要欧美国家，亚洲地区的钾肥需求增速将超过全球平均水平，根据Argus的统计，亚洲地区在过去10年的钾肥需求复合增速为4.35%，主要钾肥需求大国的增速为5%，我们认为随着亚洲主要新兴经济体的经济快速发展以及人口的增加，未来亚洲地区仍将是钾肥需求增长的主要来源，需求增速有望保持在4-5%。
            
                    供给：新勘探矿藏较少，增速不及需求增速。根据彭博统计，全球钾肥的产能从2010年的7362万吨增长至2019年的9670万吨，年复合增速2.7%，与钾肥需求增速大体相当。其中，产能增长主要来自北美和东欧。值得注意的是，钾肥产能的增长主要并不来自于新发现的矿（绿地项目投产），而是来自棕地扩产项目（已发现矿藏的进一步开发），且随着部分易开采的矿逐渐耗尽，钾肥的开采难度和成本也相应增加。根据美国地质协会统计的全球钾肥产量，全球钾肥产能利用率仅为65%，且由于高成本钾肥的存在，即使钾肥价格增长到400美元/吨，该部分产能也不会释放。亚洲地区未来主要的新增产能来自亚钾国际和东方铁塔，对应的增量总计约300万吨，对应的亚洲地区的产能增速为3%，但是由于亚洲地区目前仍为亚钾净进口地区，根据我们对钾肥需求的分析，而该地区的需求增速在4-5%的水平，因此亚洲新增的产能也不足以满足亚洲地区新增需求，亚洲地区的供需缺口仍将继续扩大。
            
                    价格：上升通道开启，有望长期上涨。整体而言，从我国的钾肥产能来看，2013年以来，随着盐湖钾肥的开发进入稳定期，我国钾肥产能产能相对稳定在700万吨左右，其中盐湖控股约为500-600万吨，藏格控股约为100万吨。由于没有新发现的钾肥矿，未来2-3年内，我国无新增钾肥产能。过去，我国因为在主要的钾肥需求过中拥有一定的自主产能，在钾肥大合同谈判中把握主导权，使得我国成为主要钾肥进口国中的钾肥价格洼地。但是自2021年钾肥大合同价格谈判重启以来来看，一方面，我国在印度大合同谈判之后所谈判的价格与印度大合同持平，并没有取得一个更低的价格，另一反面，印度在年初大合同谈判确定后，随着库存下降、货源有限，与钾肥供应商重新谈判了钾肥大合同价，并显著上调。这使得全球钾肥价格不论是从国内的盐湖氯化钾还是国外的东南亚价格，近期都出现了明显的上涨。从东南亚地区的钾肥价格来看，根据Argus的数据，过去10年，排除掉2020年疫情影响下的情况，2010-2019年，东南亚钾肥氯化钾CFR平均价格为368美元/吨。我们认为，从供需格局来看，亚洲钾肥需求增速在4-5%，从供应来看，未来5年，钾肥供应增速约在3%左右。而从全球供需来看，钾肥供给增速预计在3%以下，而需求增速随着全球经济增速恢复维持在3.3%左右。因此，全球钾肥供需持续偏紧，谨慎估计在过去10年的价格基础上上涨5%，则东南亚地区的钾肥价格未来10年预计中枢价格在386美金/吨左右。
            
                    相关标的：亚钾国际风险因素：钾肥价格大幅波动的风险，全球经济增速恢复不及预期的风险
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