上市公司债券融资手段 与股东权益保护研究

投行人生

上海证券交易所—上海财经大学联合课题课题组
课题主持人：李科、朱伟骅、王风华
课题组成员：李君平、邢斌、王力
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内容摘要
当前我国债券市场已经初具规模，在债券品种、发行流通机制等方面取得了
长足的进步，各类债券发行规模呈加速上扬的态势，尤其是银行间债券市场近年
来超常规发展，在市场组织结构和债券品种方面取得了突破。我国债券市场已经
发展成为资本市场的重要组成，在我国国民经济发展和宏观调控中发挥重要的作
用。
虽然我国债券市场取得了长足的进展，但也存在一些深层次问题制约了债券
市场的进一步发展。鉴于当前我国债券市场发展不完善，在我国投资者保护机制
不完善背景下，如何规范、有序地扩大企业直接融资比重，保护投资者利益，促
进国民经济发展，成为一个需要协调解决的重大课题。本课题研究上市公司债券
融资手段对股东权益保护的影响。
首先，我们从公司治理的角度研究债券融资手段对股东权益保护的影响。我
们利用中国金融市场上已经产生的债券融资手段的外部冲击研究上市公司融资
方式的变化对公司股东权益保护的影响。利用融资方式变化进行研究的方法有助
于克服先前实证研究中的内生性问题，因此能够提供债券融资手段对股东权益保
护影响的新的更加可靠的证据。使用债券融资手段作为公司融资方式的外部冲击
在某种程度上能够区分出融资方式发生了变化的公司，因此，本课题能够解决融
资方式分类标准的问题。另外，债券融资手段创新对于公司是一种外生性变化，
这种变化与公司的投资机会无关，因此，本课题能够解决Tobin Q 的度量误差问
题。
其次，我们从公司行为的角度研究债券融资手段对股东权益保护的经济后
果。如果上市公司债券融资手段对股东权益保护产生了影响，那么股东权益保护
的变化将会影响公司行为，并产生一系列经济后果。我们从公司投资、公司行业
竞争、现金持有行为等方面研究债券融资手段对股东权益保护的经济后果。
基于中国上市公司2002-2007 年的样本数据，我们发现：
第一，短期融资券出现引起的公司融资约束变化对公司投资产生了显著的正
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面影响。这种影响在统计意义上和经济意义上是显著的：在短期融资券推出后，
平均来说，相对于融资约束改善较小的公司，融资约束改善较大的公司在公司投
资方面增长更快，公司投资相对提高了2%以上，这表明短期融资券改善了公司
融资约束，从而使公司增加了投资近4000 万。
第二，我们发现公司融资约束由于短期融资券的推出而改善，公司采取了更
加积极的行业竞争策略，公司投入了更多的销售和管理费用，销售增长率也相应
提高。这种影响在统计意义上和经济意义上都是显著的：在短期融资券推出后两
年间，平均来说，相对于信用等级较低的公司，信用等级较高的公司销售和管理
费用增加了0.6%以上，即，公司平均增加销售和管理费用超过1700 万元；销售
增长率也提高了8.6%左右，即，公司销售额平均增加超过1.6 亿元。
第三，我们发现公司融资约束由于短期融资券的推出而改善，公司融资约束
下降降低了公司现金-现金流敏感性。这种影响在统计意义上和经济意义上都是
显著的：在短期融资券推出后两年间，平均来说，相对于信用等级较低的公司，
信用等级较高的公司现金-现金流敏感性变得更小，融资约束减少使公司现金-现
金流敏感性降低了10%左右。短期融资券改善了公司融资约束，从而使公司平均
减少现金持有量超过1000 万元。
第四，本章发现公司融资约束的改善对经营业绩产生了显著的正面影响，平
均来说，相对于信用等级较低的公司，信用等级较高的公司在公司经营业绩方面
增长更快，资产收益率相对提高了约4%，销售收益率相对增长了约13%。
我们的研究有助于理解金融市场上的债券融资手段创新对公司融资约束、投
资行为、行业竞争行为、现金持有行为和公司价值的影响以及对实体经济的冲击。
金融市场不完善导致了企业的融资约束，抑制了企业的投资，而金融市场上
创新能够降低金融市场的摩擦成本，缓解公司的融资约束，能够增加企业的投资，
能够使公司采取更加积极的竞争策略，能够减少公司现金持有水平，提高了企业
的负债能力和竞争能力，增加了企业的经营业绩，最终支持了经济增长。总之，
金融市场的债券融资手段创新减少了金融市场的不完善，为企业提供了更多的融
资来源，为企业的投资提供了更多的融资来源，为企业制定竞争战略提供了更大
的空间，为企业节约了更多的融资成本，保护了投资者的利益，发展了实体经济，
支持了经济增长。
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因此，通过债券融资手段创新发展金融市场对于公司的融资和投资行为，公
司的行业竞争行为，行业的产出效率，投资者保护以及实体经济的发展都具有重
要意义。
最后，针对债券市场的发展，我们提出了一些具体的建议。我们认为债券市
场的发展模式是统一互联的交易平台、单一的托管后台、多层次的市场体系、多
元化的投资者群体和集中统一的监管架构。在此基础上建立一个由高效基础设
施、完善监管架构和强大投资者支撑的安全、透明、公平、高度流动性的全国性
债券市场。
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目 录
摘要................................................................................................. 2
第一章 导论.................................................................................... 8
第二章 债券市场发展与研究背景.............................................. 11
2.1.历史沿革及现状........................................................................ 11
2.2.短期融资券...............................................................................13
第三章 债券融资手段创新与公司投资.................................... 17
3.1 引言........................................................................................... 17
3.2 数据、变量与研究方法............................................................ 19
3.2.1 数据..................................................................................19
3.2.2 变量和计量方法............................................................... 19
3.2.3 描述性统计.......................................................................23
3.3 结果........................................................................................... 24
3.3.1 基本结果...........................................................................24
3.3.2 进一步分析.......................................................................26
3.3.3 稳健性检验.......................................................................31
3.4 本章小结...................................................................................32
第四章 债券融资手段创新与公司行业竞争............................... 34
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4.1 引言........................................................................................... 34
4.2 研究假说...................................................................................36
4.3 数据、变量与研究方法............................................................ 39
4.3.1 数据..................................................................................39
4.3.2 变量和计量方法............................................................... 39
4.3.3 描述性统计.......................................................................43
4.4 结果........................................................................................... 44
4.4.1 基本结果...........................................................................44
4.4.2 稳健性检验.......................................................................49
4.5 结论........................................................................................... 51
第五章 债券融资手段创新与现金管理政策............................... 53
5.1 引言........................................................................................... 53
5.2 短期融资券与现金管理政策....................................................55
5.3 数据、变量与研究方法............................................................ 57
5.3.1 数据..................................................................................57
5.3.2 变量和计量方法............................................................... 58
5.3.3 描述性统计.......................................................................61
5.4 结果........................................................................................... 62
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5.4.1 基本结果...........................................................................62
5.4.2 进一步分析.......................................................................64
5.5 结论........................................................................................... 68
第六章 债券融资手段创新与公司价值...................................... 70
6.1 引言........................................................................................... 70
6.2 数据与变量...............................................................................73
6.2.1 数据..................................................................................73
6.2.2 变量..................................................................................73
6.2.3 描述性统计.......................................................................75
6.3 计量方法...................................................................................76
6.4 结果........................................................................................... 78
6.4.1 图表分析...........................................................................78
6.4.2 回归分析...........................................................................79
6.4.3 稳健性检验.......................................................................81
6.5 结论........................................................................................... 84
第七章 债券市场发展的展望...................................................... 86
参考文献....................................................................................... 91