长江证券--钢铁行业:从并购视角看大冶特钢【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    全市场复盘并购:短期有主题性贡献,长期回归赛道与公司自身
            
                    并购整合,从来不是1+1=2的简单线性公式,多重随机变量的耦合,往往难以按并购主体的设计意愿而有效落地。从内外部两个角度来看并购:外部主要是通过品牌效应与市占率提高等,影响产品定价与品牌效应;内部主要是以优化管理等方式来控制成本。本文希望通过自上而下并购的视角,来讨论另类思维看大冶特钢。通过对并购复盘,构建模型,得到的结论如下:
            
                    赛道1:景气通道再扩张:集中在如计算机、传媒、食品饮料、通信、社服、医药等行业,收购后新公司相对行业的超额ROE依然能高位维稳。优质赛道的优势,使得企业通过并购方式快速夺取市场份额或者是吸取标的的品牌优势、协同效应等,优质赛道的保驾护航是首要前提;
            
                    赛道2:稳态模式下的平行扩张:集中在钢铁、轻工、电气设备、汽车、军工等行业,收购后新公司相对行业的超额ROE反倒是下滑的。这一类行业多数处于发展的成熟或中后期,“大吃小”或者“强吃弱”的并购较多,导致合并后的ROE均值与行业之间的差距缩小;
            
                    赛道3:低迷模式下的被逼转型:集中在纺服、地产、非银、建筑、交运、化工、机械、采掘、建材等行业,收购后新公司较原公司跟行业之间的超额ROE明显改善。这类公司往往处于极差的赛道,或因自身经营不善而被逼转型,新注入标的往往盈利能力较前资产有较高的比较优势,因此盈利的改善相对合理。
            
                    从复盘来看,并购发生之前的1个月公司超额收益并不突出,但在随后的1个月时间里,大多数获取了不同程度的超额收益,并根据不同的模式持续了不同的时间长度。但从拉长到1年乃至2年以上的维度来看,并购只是一种手段,赛道的优劣与企业自身的管理是否有质的提高,依然是最终的根本。
            
                    海外经验亦如是:赛道为先
            
                    通过对日本与美国所发生的并购整合的案例进行对比,行业下滑阶段的并购效果一般,而行业上行期的并购却明显在ROE与股价方面都获取较好的表现。
            
                    交点—大冶特钢:强强联合
            
                    后工业化时代各领域高端制造发力推动特钢需求扩张,特钢应用面也会更加广泛,日本20世纪70年代工业和特钢发展历程即为印证。从海外对比来看,我国特钢产量占总粗钢产量比重约15%,与海外日本和德国水平仍存较大差距,中长期我国后工业化时代特钢占比仍有提升空间。落地至特钢龙头兴澄特钢与大冶特钢的强强联合,结合我们之前行业分析来看,并购后在短期内具备主题性获取较大超额收益的能力;而长期维度较大程度上依赖赛道的优劣,特钢行业后工业化时代的相对优势,为公司中长期的表现带来一份期待。
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