光大证券--机械工业全球铁塔同业2018年度数据全面解读:全球铁塔行业增速平稳,开拓海外及新业务突破成长边界【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    全球铁塔行业增速平稳,海外扩张为获取持续增长的主要途径
            
                    全球铁塔行业成熟度高、增速平稳,海外扩张为塔类业务持续增长的主要途径。美国AMT、SBA及欧洲Cellnex通过海外扩张2018年营收分别上升11%/7%/29%;而其他同业聚焦国内市场,由于各国通信基建差异增速分化在1-7%区间,中国铁塔同比增长4%,可比口径下上升12%成长最快。
            
                    拓展小基站等新业务突破成长边界,中国铁塔打开非运营商市场
            
                    新业务拓展为铁塔公司突破成长边界的核心方向。2018年美国CCI小基站业务占比扩大至34%驱动整体营收上升25%;中国铁塔在微站、室分之外独具一格开拓跨行业业务,当前室分及跨行业收入占比约5%,新业务体量扩大对其整体业绩拉动作用逐步凸显。
            
                    海外铁塔公司共享率提升受限,中国铁塔仍在初期稳步提升阶段
            
                    美国、欧洲、印尼铁塔公司站均租户数增长停滞,2018年分别在2.2/1.6/1.7左右,而印度前期逐年提升然而由于运营商合并面临下降风险;中国铁塔宏站站均租户数1.46为全球最低水平,共享渗透初期共享率提升确定性高,后期由于运营商网络建设节奏差异面临增长天花板。
            
                    共享渗透驱动单塔收入确定性上升,单租户均价增长面临不确定性
            
                    单塔共享比例上升,单塔收入将确定性上升,然而对有共享折扣优惠政策的印度及中国铁塔,单租户均价在多重作用下增长面临不确定性。各国铁塔公司单租户均价差异明显,2018年在0.4-3.5万美元区间。美国收费最高在2.3-3.5万,欧洲2万,印尼1.3-1.6万,印度0.7万;中国最低仅0.4万。
            
                    共享推动EBITDA利润率稳中有升,折旧及财务费用导致净利率波动
            
                    各国EBITDA利润率分化,2018年在44-85%区间,业务结构及会计处理差异为主因。印尼由于无场地租赁费高达84/85%,美国三家由于业务结构差异在54-65%,欧洲受益塔类占比扩大达57%,印度由于能源费会计处理差异仅44%;中国铁塔为59%与美欧相当,由于人工成本压力及项目定价机制,我们预计短期利润率提升幅度有限。
            
                    维持中国铁塔“买入”评级
            
                    我们维持中国铁塔19-21年EBITDA预测为453/526/624亿元,对应18-21ECAGR约14%。鉴于业绩成长性显著优于同业的个位数水平,净利润率改善确定性高将驱动分红吸引力增强,基于DCF估值法,维持目标价2.5港币,分别对应19/20年10.5/9.0xEV/EBITDA,维持“买入”评级。
            
                    风险提示:5G商用推迟;定价协议调整;室分及跨行业拓展放缓。
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