光大证券--家电行业每周观点:空调变局,奥克斯表现如何?【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    引言:
            
                    上周我们在专题研究《从美的的高歌猛进看空调行业的变化》中阐述了我们对耐用消费品渠道变革和低线市场需求红利的研究,引发市场广泛关注。奥克斯作为借助电商渠道“弯道超车”,并率先提出线下“网批”模式的明星品牌,最近表现如何?
            
                    从过去一年多的财务数据来看,随着电商红利消失殆尽和龙头入局电商导致的竞争加剧,奥克斯空调业务的收入增速中枢下移,毛利率持续下滑。而格力和美的虽然发力电商渠道更晚,但份额后来居上,并且毛利率稳定性明显更强,凸显其更强的产业链定价权。考虑到龙头遥遥领先的盈利能力和“余粮储备”,以及对核心零部件压缩机供应的绝对掌控力,空调龙头壁垒依然深厚。
            
                    电商红利后,低线市场需求红利开始显现,美的和奥克斯在线下渠道变革中更积极主动,凭借更低加价率和更高周转率,目前受益最为明显,前有奥克斯借助电商渠道“弯道超车”的案例,要警惕行业下一次“弯道超车”的出现。
            
                    核心观点:
            
                    奥克斯集团作为债券发行主体披露了其2018年报和2019年一季报。公司旗下除了空调业务板块外,还有上市公司三星医疗(601567.SH),主要经营电力设备(电能表等)和医疗(民营医院)两大业务板块。
            
                    为了获得空调业务板块单独的财务数据,我们将奥克斯集团的合并报表和三星医疗的合并报表轧差,轧差所得报表可基本等同于奥克斯空调业务板块财务报表,后文分析中所用财务数据均采用上述方法计算得到,不再重复说明。
            
                    电商红利消失殆尽,奥克斯财务数据波动加大
            
                    收入增速中枢下移且波动加大。过去几年,奥克斯抓住了电商渠道红利,收入实现快速增长,2018年空调业务收入估测已突破260亿元。但公司收入增速开始随行业周期出现较大波动,2018Q3行业需求承压背景下,奥克斯空调单季收入增速不到10%。
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