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【研究报告内容摘要】
事件: 2019年 6月 8日, 上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会(以下简称自律委) 在 2019年度第三次工作会议作出行业倡导建议,提出包括发挥中长线资金作用、加强投资者报价约束、简化发行上市操作、合理确定新股配售经纪佣金标准等措施。
自律委首发倡导性建议,针对性护航科创板初期平稳起步。 首先需要明确, 作出此次行业倡导建议的是自律委,自律委由 1名上交所委员和股票市场买方、卖方各 17家市场机构组成,其成立的目的在于保障科创板股票发行与承销工作平稳有序,发挥行业自律作用,引导形成良好稳定预期。 其次, 此次倡导建议旨在应对科创板开板初期可能出现的问题。
截止目前,尽管科创板试点注册制的各项配套准备工作已陆续出台或落地,但必须承认的是, 科创板是一个全新的板块,其在审核、发行、定价、交易等各环节的相关配套制度与现行 A 股相比, 作出较多突破或创新, 再加上科创企业本身的成长具有较高不确定性,在开板初期,或仍难免出现各方参与主体在业务或技术等方面准备不足的困难或挑战。同时,开板初期的发行可能较为集中, 一旦出现问题,也可能是集中暴露。 为保证科创板初期企业的平稳发行,自律委在经过充分讨论研究后提出部分针对性措施。
抑制高定价再添新举措,网下抽签 10%账户锁定半年。无论是考虑到市场普遍对于新兴科技企业的乐观预期较高,还是从市场对开板初期的稀缺性溢价角度出发, 在没有相关的定价约束机制下, 科创板开板初期的新股存在估值定价过高的较大可能性,而过高的首发定价,可能会引发新股上市之后股价大幅跳水甚至破发的风险,从而不利于上市初期的市场稳健运行、损害广大投资者的利益。 因此, 此次倡议提出抽签决定六类中长线机构中 10%账户的网下获配股份锁定 6个月,一方面, 将促使六类机构更趋审慎理性报价( 当然, 考虑到单个配售对象在单只新股的获配资金量较小, 在产品规模中的占比偏小,此措施对于报价的约束作用并不会非常高), 另一方面, 也将一定程度平衡上市初期的流动性和抛压,同时可能会导致部分开放式产品因流动性问题不能参与网下申购。 至此, 针对科创板新股高定价的约束机制至少包括以下三点:( 1)保留最低 10%的“高报剔除”规则;( 2)抽签决定六类机构中 10%的账户的网下获配股份锁定 6个月;( 3)是否延期以及延期周期参考“四孰低”、定价参考“六孰低”(详见参考报告第一篇) 。 此外, 自律委建议对战略投资者和网下投资者收取0.08%~0.5%的新股配售经纪佣金,在促进形成良性行业竞争的同时,也将一定程度引导投资者理性报价。 因此, 我们预期科创板开板初期的新股定价仍可期待一定安全边际。
提高战配实施门槛,网下部分总蛋糕将高于此前预期。 为提高上市初期流动性,抑制过度炒作,同时减少战配和超额配售选择实施过程中可能发生的操作风险( A 股历史上战配和超额配售选择权的实施案例较少,实操经验略有缺乏) 和可能存在的套利风险,自律委建议科创板开板初期, 对于发行量较小的新股( 首发股份数量在 8000万股以下且预计募资不足 15亿元) 可采取与目前 A 股其他板块相同定价方式,即初步询价后直接确定发行价格,并且, 除了保荐机构跟投、高管核心员工通过专项资产管理计划参与战略配售外, 不再安排其他战略配售以及超额配售选择权。 截止目前已受理的 119家科创板企业中,符合简易发行安排条件的共有 100家,占比 84%, 亦即开板初期其他战略配售对象可参与的新股数量可能不足 20%,远低于市场此前 100%的普遍预期,适用简易发行程序的新股网下部分的总蛋糕也将高于此前预期。
网下市值门槛普遍提至最低 6000万元, A 类网下配售竞争格局改善。 自律委建议, 将除科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金以外的科创板其他网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值的门槛设置为不低于 6000万元(沪市) 。 对于参与目前 A 股网下申购的 A 类( 公募、社保和养老金)以外的配售对象而言, 这一规定与目前 A 股的实际执行情况一致,而就 A 类优配对象而言, 则意味着网下市值门槛的整体大幅提高:
截至 2019年 6月 8日,已发行新股中 A 类网下 1000万元市值门槛的新股数占比已达到78%。 全新的市值要求下, 目前持仓市值介于 1000万元至 6000万元之间的公募产品将不再能直接参与网下申购, 根据目前 A 股其他板块的网下申购情况统计, 此类 A 类优配对象约有 782家,占 A 类全部配售对象峰值的 37.7%。 而目前已发行的科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金仅有 6只,申报中的有 47只, 预期科创板初期网下 A 类优配对象的竞争格局将明显改善。
配售进一步向六类专业机构倾斜,初期网下中签率相比目前 A 股其他板块或提升约 5~10倍。 同样是为切实发挥中长线资金在科创板新股配售过程中的稳定作用, 在网下优配对象的份额设置上,自律委建议安排不低于网下发行股票数量的 70%优先向优配和 QFII 这六类中长线资金对象配售,而科创板发行与承销管理仅规定优配对象合计配售比例不低于50%。 显然, 中长线资金的网下配售最低份额进一步提升。 结合最新的配售锁定安排, 我们更新了科创板网下申购收益测算的假设条件, 上调了科创板网下收益预期, 具体如下文假设部分所示。基于此,( 1) 预期科创板初期网下三类对象网下配售比例(统一口径下)将 分 别 为 : A 类 0.03257%-0.04675% 、 B 类 0.02714%-0.03896% 、 C 类0.01303%-0.01870%,相比目前 A 股其他板块分别提升 5.5-7.8、 4.6-6.6、 7.3-10.5倍左右。 ( 2) 中性偏谨慎预期下, 2019年科创板三类配售对象网下绝对收益分别为:
A 类为 572万元-804万元、 B 类为 476万元-670万元、 C 类为 229万元-322万元,相比我们今年 3月份在同等发行家数和上市初期涨幅下的绝对收益预期分别增加45%-51%、 46%-52%、 66%-73%; 对应 1.2亿元产品规模下的收益率为: A 类4.76%-6.70%、 B 类 3.97%-5.58%、 C 类为 1.91%-2.68%。
假设:
( 1) 2019年科创板全年询价发行新股 60-120只, 2019年 A 股其他板块询价发行新股 100只。
其中科创板发行股数大于 4亿股的大盘股占比为 5%,小于 4亿股的小盘股占比为 95%; A 股其他板块发行股数大于 4亿股的大盘股占比为 10%,小于 4亿股的小盘股占比为 90%。
( 2)科创板单只新股募资总额:大盘股 30亿元、小盘股 6亿元; A 股其他板块单只新股募资总额:大盘股 20亿元、小盘股 6亿元;
( 3)预期大盘股和小盘股卖出涨幅: A 股平均分别为 100%-175%和 150%-220%、科创板平均分别为 20%-50%和 30%-60%,其中网下抽签锁定 6个月的 10%部分涨幅相比非锁定部分低 20%,即科创板该锁定部分大盘股和小盘股卖出涨幅分别为 0%-30%和 10%-40%;
( 4) A 股其他板块 6000万元网下市值门槛下, 网下配售对象数量均值: A 类 1200家、 B 类 300家、 C 类 3200家(其中 2200家为一般机构和个人) 。
( 5)科创板网下配售对象数量均值:考虑到部分 C 类部分个人可能借道 A 类公募产品等渠道参与科创板网下申购,同时 A 类配售对象数量也会在上述“借道”行为等原因带动下有所增加,但预期 C 类个人的退出家数将明显多于 A 类配售对象增加数量。因此,预期科创板 C 类个人配售对象和一般机构数量将比假设( 4)中 A 股其他板块的下降 50%-100%,科创板 A 类配售对象数量将比假设( 4)中 A 股其他板块 A 类六千万市值门槛下增加 10%-40%。
( 6)网下初始发行量占比:科创板大盘股 80%、科创板小盘股 70%; A 股其他板块大盘股 70%、小盘股 60%;
( 7)科创板战略配售占比平均: 20%,战略配售实施率 15%。(其中科创板大盘股均实施战配,小盘股中 10%实施战配)( 8)回拨后发行量网下占比(剔除战略配售后):目前 A 股 10%、科创板小盘股 70%、科创板小盘股 60%;
( 9) A 类中签率是 B 类 1.2倍、 A 类中签率是 C 类的 2.5倍。
( 10)对战略投资者和网下投资者收取 0.29%的新股配售经纪佣金。
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雷达卡
发表于 2019-6-10 15:49:06
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