申万宏源--钴锂行业深度:凤凰涅槃,不破不立【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    钴供需:2019-2020年整体过剩,亏损或将刺激产能收缩。根据龙头公司产量规划2019-2020年全球钴供给将分别达到16万吨、20.3万吨,供给增速10%、27%,供需角度将分别过剩1.4万吨、3.7万吨。价格暴跌导致钴冶炼厂普遍亏损,2019年1-5月国内钴产品金属量产量同比下降7%。目前钴产品过剩主要集中在中间品氢氧化钴环节,价格低迷或将刺激民采矿及矿企龙头减产。
            
                    调整钴价格假设:调整2019年价格区间为20-25万元/吨,2020年价格需观察产能收缩进度(原预测为2019-2020年价格区间25-40万元/吨)。民采矿收购成本下降+刚果金暴利税暂未实施导致钴现金成本较之前预测有所下降(原预测现金成本线25万元/吨),目前民采矿的电解钴现金成本为20万元/吨,除非嘉能可、欧亚资源为抢夺市场开启价格战,否则电解钴价格很难持续下跌至20万元/吨以下。25万元/吨对应高成本民采矿完全成本线,预计未来供需过剩期间电解钴价格将在20-25万元/吨波动。
            
                    锂供需:行业盈利刺激下供给释放仍在加速,预计2019-2020年锂盐需求占供给比重为83%和82%分位。预计2019-2020年全球锂资源供给折合碳酸锂当量分别为38.9万吨、53.6万吨,而需求量分别为32.3万吨、43.7万吨,分别占供给量的83%、82%。目前价格下碳酸锂冶炼吨毛利1.2万元/吨,氢氧化锂冶炼吨毛利1.65万元/吨,盈利较好刺激供给释放仍在加速,2019年1-5月国内碳酸锂产量同比增长27%,氢氧化锂产量同比增长47%。
            
                    维持锂价格预测不变:预计未来两年电池级碳酸锂价格绝对底部5万元/吨,价格波动区间5-8万元/吨。未来两年供给82-83%分位对应Marion等锂辉石矿山的供给,其碳酸锂完全成本线约5万元/吨。锂供给中锂云母提锂成本最高,其碳酸锂完全成本约8万元/吨,预计未来两年碳酸锂价格区间为5-8万元/吨,氢氧化锂与碳酸锂价差回复到5000元/吨附近。
            
                    天齐锂业价值底部210亿—300亿元市值(配股前),洛阳钼业价值底部为PB1.94倍,其它钴龙头资源属性较弱难言底部价值,需等待钴价格反转。远景看2022年天齐锂业产能满产,则5.3万吨氢氧化锂+5万吨碳酸锂+600吨金属锂,约等于10.6万吨碳酸锂当量产量,(同时假设2022年收购SQM的贷款产生的利息与SQM投资收益持平),2022年碳酸锂中性假设价格为6.5万元/吨,对应天齐锂业2022年净利润为28.6亿元,估值15倍PE对应2022年合理市值为430亿,预期持有年收益率15%则对应目前合理市值280亿元(配股前210亿);预期持有年收益率10%则对应目前合理市值320亿元(配股前250亿);预期持有年收益率5%则对应目前合理市值370亿元(配股前300亿)。钴龙头除洛阳钼业外资源属性较弱,底部价值较低,投资机会需等待钴价格反转,洛阳钼业资源属性较强,底部价值可参照上市以来PB估值最低位1.94倍。
            
                    风险提示:天齐锂业融资困难导致无法按期还款风险,嘉能可清仓式清理钴库存。
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