国盛证券--市场策略研究:核心资产,这不是抱团【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    自去年8月《长周期视角看外资对消费板块的驱动》以来,消费龙头、核心资产一直是我们最看好的长期主线。但在核心资产取得巨大相对收益后,近期市场却产生了巨大分歧,主要在于两点,一是核心资产估值贵;二是持仓集中度上升。关于这两点分歧,我们在前期报告中已做了解读。我们认为从抱团角度看待本轮核心资产行情不仅仅是刻舟求剑,更是对过去几年市场最主要矛盾的忽视,无论是对理解本轮行情、抑或是预判未来市场变化都是一种误导。从表象上看,过去两年公募仓位确实在向核心资产集中。以公募基金重仓股为考察对象:首先,从持仓集中度角度看,公募基金过去3年持股呈现出明显集中化趋势;其次,在行业层面,公募持股分布明显向食品饮料、金融地产、家电集中,而TMT和周期板块仓位则普遍下滑;最后,公募在“核心资产”个股的配置比例也在不断抬升。但我们之前已反复强调,本轮核心资产上涨,核心驱动力并非公募存量“抱团”,而是增量资金推动,外资是最重要的边际增量。1、从增量规模来看,外资对核心资产的增配力度远远高于存量“抱团”。过去两年来外资追赶国内机构的步伐逐渐加快。我们以6月底陆股通重仓的前50大A股标的为样本,观察过去2年北上与公募资金(10大重仓股)持股分别占其总流通市值的比例。结果显示,公募基金在过去两年持股占比仅提升了1.4%,而北上资金持股占比则提升了7.5%。换句话说,对于这批“核心资产”而言,过去两年外资的增配幅度要远超过公募基金;其超额收益更多来自于外资的趋势性增配,而非简单地机构存量抱团。2、从相关性来看,至少二季度前,外资与核心资产相关度远高于机构仓位调整。以食品饮料指数/沪深300的走势为例,过去两年,其与陆股通的净流入规模都非常吻合,在外资大幅流入时,如18年5、6月以及今年年初,食品饮料均取得显著的超额收益,而当外资流入放缓时,板块则涨幅落后。因此,外资的入场节奏很大程度上决定了核心资产的超额收益。换言之,从相关性来看,过去2年核心资产的超额收益也并非机构抱团,而主要由外资流向所主导。未来,存量“抱团”空间有限,核心资产最重要的增量来源是外资、理财、险资、养老等中长期资金。截至2019Q1,公募基金持股市值和资产规模双升,仓位已接近85%。虽然公募对核心资产的“抱团”趋势仍未结束,但公募存量仓位腾挪能够提供的增量空间有限。但核心资产过去、现在和未来最重要的驱动力并非来自存量机构“抱团”。过去几年主要来自外资,未来则将来自外资、社保养老、险资、银行理财等中长期增量共同构建的统一战线,这也是我们长期持续看好核心资产最重要的逻辑。因此,万勿以“抱团”的狭隘视角去看待。
            
                    风险提示:政策超预期变化;外围大幅波动;中美贸易摩擦升温。
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