中泰证券--饮料制造行业深度报告:从消费税的视角出发,再议啤酒行业盈利能力的提升,基于吨酒收入持续提升的背景【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    核心观点:2018年 12月以来我们持续发布多篇报告推荐啤酒板块,强调行业竞争格局从价格战转向结构升级,应积极关注 ASP 提升。同时行业内企业积极优化产能、降本增效,此外期待格局优化费用率进入下行周期。目前上述逻辑持续验证,2019年啤酒行业业绩进入快速释放期。本文从消费税的视角出发,论证了在吨酒收入持续提升的背景下,除了提价直接带来的净利率提升外,啤酒消费税税率的下降将间接推升公司净利率。
            
                    啤酒消费税分两档从量征收,涨价背景下税率有望下降。啤酒企业的消费税根据出厂价格(含包装物及包装物押金)从量征收。出厂价 3000元/吨(含 3000元,不含增值税)以上的,每吨征收 250元消费税;出厂价格在 3000元(不含 3000元,不含增值税)以下的,每吨征收 220元消费税。在不跨越 3000元的分档线时,啤酒出厂价格上升将使消费税税率持续下行。当价格上升刚过 3000元/吨时,企业通常会采取合理的方式避免提价红利小于消费税增加的情况。长期看随着啤酒行业价格持续提升,啤酒的消费税税率呈下降趋势。
            
                    产品结构升级将带动消费税税率下降。青岛啤酒主品牌出厂价格为4122元/吨,按全部主品牌消费税为 250元/吨估算,消费税税率为6.1%;其他品牌均价为 2455元/吨,按消费税为 220元/吨估算,消费税税率为 9.0%。重庆啤酒高中低档酒出厂价格分别为 5391、3576、2429元/吨,假设各档消费税为 250、250、220元/吨,则消费税税率分别为 4.6%、7.0%、9.1%。因此,产品结构升级通常会带来消费税税率的下降。横向对比上市公司,出厂价格重庆啤酒>青岛啤酒>珠江啤酒>燕京啤酒,有更高出厂价格的公司消费税税率通常更低。
            
                    提价期间啤酒企业消费税/啤酒收入下降明显。2008年行业集体提价,青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒的消费税/啤酒收入明显下降。青岛啤酒经历价格战,2018年受益新一轮提价,消费税/啤酒收入再次下降。
            
                    重庆啤酒受益 2012年行业提价和 2015年产品结构大幅升级,消费税/啤酒收入加速下降。燕京啤酒和珠江啤酒在 2011-2012年和 2018年两轮提价周期中,消费税/啤酒收入也明显下降。短期看,2018年行业新一轮的提价带动消费税/啤酒收入加速下降;长期看,行业结构升级拐点已现,吨酒收入将持续提升,使消费税/啤酒收入持续下降。
            
                    各公司 ASP 增幅与消费税/啤酒收入的关系:假设所有产品价格变动时均不会越过分档线,即公司缴纳的消费税总额不变。当所有产品价格上升 5%时,青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的消费税/啤酒收入理论上将分别下降 0.3、0.3、0.4、0.4个 pct。啤酒企业吨酒收入上
            
                    升时,除了直接带来的净利率提升,通过消费税/啤酒收入的下降会间接推动净利率进一步上升。以青岛啤酒 2018年 5.87%的销售净利率为例,假设吨酒收入提升 5%时,消费税/啤酒收入的下降会间接增厚净利润 5.4%,净利润增长中枢有望上移 5%左右。
            
                    投资建议:啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,格局优的标的有望持续受益。在吨酒收入提升背景下,除了提价直接对净利率的提升,消费税税率的下降将进一步提振上市公司净利率。从议价力的角度,我们认为具备较高市场份额的公司(包括局部地区)具备较强的提价权,同时品牌力更强的企业在结构升级中也具备优势,建议关注华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯(重庆啤酒)等。
            
                    风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动
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