广发证券--A股进化论2.0系列报告(二):“新金融寡头”时代来临【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    A 股进化论 2.0:金融供给侧改革推动中国“新金融寡头”时代16-18年实体供给侧改革引领 A 股进化至 1.0时代, 19年金融供给侧改革将引领 A 股进化至 2.0时代。金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”, 中国将从“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜,金融机构将进入“新金融寡头”时代。 本篇为 A 股进化论 2.0系列第二篇。
            
                    中观层面: 金融供给侧改革推动下, 券商进、银行退、保险再深化中国金融业增加值在 GDP 中占比过高,金融供给侧改革推动压缩金融板块整体利润。德日等海外经验表明,对于银行主导型的经济体,金融改革过程中往往伴随金融业增加值占比的下降。
            
                    1)银行: 金融供给侧改革引导直接融资占比提升,银行资产扩张告别高增速。降低融资成本意味着银行息差受影响,银行整体业绩有所承压; 2)券商: 此消彼长,券商重要性得到提升,券商投行业务收入有望提高; 3)保险: 金融供给侧改革对保险的直接影响较小,考虑到中国保险业的保险深度和保险密度显著低于发达国家,保险业未来成长空间较高。
            
                    微观层面: 金融供给侧改革推动下,“新金融寡头”时代来临1) 银行: 金融供给侧改革通过银行间流动性分层、债券/贷款市场分层和实体融资成本下降推动银行分化, 资产质量和经营稳健性高的头部银行相对受益,包括四大国有行、招商银行及宁波银行等头部股份行/城商行。
            
                    我国银行业沿着“成长期—>成熟期—>优胜劣汰期”演绎,大中小行的股价表现与行业逻辑体现了惊人的契合性, 05-11年成长期股价普涨、12-16年的成熟期中小行跑赢、 17年以来优胜劣汰期头部银行跑赢。
            
                    头部银行定价还未完全反映金融供给侧改革影响,国有大行相对普通中小行相对估值折价约 14%~37%。 金融供给侧改革将进一步赋予资产质量和经营稳健性更高权重,国有大行相对估值上行趋势将进一步强化。 综合考虑,我们认为四大国有银行及头部股份行/城商行>普通中小银行。
            
                    2)券商: 金融供给侧改革主要通过直接融资占比提升、银行间流动性分层影响券商分化,券商有望切换至投行等高 ROA 业务驱动。当前 A 股券商股定价并没有完全反应金融供给侧改革的促进作用,改革推动下异质化投行业务强者恒强,普通中小券商弯道超车愈发困难,大券商相对估值趋势有望持续上行。改革将赋予投行业务实力及综合实力更高权重, 综合考虑,我们认为投行能力强的头部大券商>中小券商。
            
                    3)保险: 金融供给侧改革直接影响较小,保险业主要由自身逻辑主导,即中国目前保险密度深度仍有较大提升空间, 成长性佳的头部保险股更优。
            
                    风险提示: 改革低于预期、中美谈判再起波澜、中报业绩低于预期。
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