安信证券--全市场教育策略报告:最严禁补令下,k12公司缘何表现不一?【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    写在前面:暨2018年最严禁补令发布已经一年多时间,好未来(TAL.N)、新东方(EDU.N)、精锐教育(ONE.N)分别公布FY2020Q1、FY2019Q4以及FY2019Q3财报(时间对应0301-0531),且资本市场反响不一,我们对新东方、好未来以及精锐教育这三家公司进行具体分析,剖析最严禁补令下对于公司不同的影响。
            
                    自2018年以来k12教培迎来严监管,行业洗牌加速推进:根据民促法和最严“禁补令”要求,短期内师资成本提升、经营效率降低、扩张速度或将放缓,短期内或承压;然而长期来看,市场更加规范带来的是龙头机构的市场份额进一步提升。
            
                    k12市场结构分散,2017年CR5仅为4.7%:以2017年收益计,k12课外辅导行业排名前5大巨头均已上市(新东方、好未来、学大教育、精锐教育、卓越教育),全国排名前5位的企业占K12课外教育市场的4.7%,新东方、好未来两大龙头领衔占比可达到3.1%;学大教育、精锐教育、卓越教育分别以0.7%、0.6%、0.3%次之(Frost&Sullivan)。
            
                    在禁补令的洗牌关键节点,合规的压力推动行业进入深度调整期,我们将聚焦最新发布财报的三家公司进行分析。
            
                    行业监管阵痛作用,营收增速出现普遍放缓:强监管期,CR5中的新东方、好未来、精锐教育三家教育头部公司公布最新财报(0301-0531),我们对于三家公司进行具体分析,其中:新东方:FY2019Q4营收8.429亿美元(+20.2%);净利润4320万美元(-33.5%)、调整后净利润9510万美元(+8.9%)。校区持续拓展,主要进行下沉市场扩张。第四季度新东方延续上季度的强劲势头,成功在经营利润率方面达成显著提升。
            
                    好未来:FY2020Q1净收入7.028亿美元(+27.6%),净亏损为730万美元,出现上市以来首次亏损。公司连续4个季度的营收增速下滑,相对新东方的营收增速优势逐步缩小。公司重点强调多元化和“网校”建设,销售费用率22.1%/+4.9pct,销售利润端承压明显。
            
                    精锐教育:延续2018Q4以来40%以上的营收增速,2019Q3营收增速32.6%,2019前九月净收入同比增长39.1%。公司收入保持快速增长主要系招生人数快速增长,精锐VIP、至慧学堂、小小地球三大业务加快全国化布局。
            
                    横向比较下,K12教培行业进入稳健增长通道,各大巨头业务侧重不同:好未来营收增速从之前60%+下降至目前30%左右的增速;新东方由40%+的增速下滑至20%左右增速;精锐教育增速放缓、且未来业绩指引放低。纵观三家公司,新东方主要重心仍在线下网点扩张,特别是三四线城市下沉市场快速扩张;整体上看Non-GAAP经营利润率继续回升、长期维持17%;好未来重心主要在线上学而思网校的投入,进行营销获客费用。精锐教育处于快速扩张区间、覆盖城市由2015财年的14个增加至2019Q3的43个,未来预计进入稳健增长区间。
            
                    风险提示:政策风险,行业增速不达预期。
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