中泰证券--饮料制造行业百威英博成长启示录:从优秀到卓越,高端定位与高效运营铸就啤酒巨头【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    核心观点: 2018年 12月以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块。
            
                    本文详细复盘了全球啤酒龙头百威英博的成长路径,我们认为高端定位及高效的运营能力保证了公司卓越的盈利能力。对标百威亚太(中国),国产啤酒在定价与运营效率上均有明显提升空间。青啤和华润若三年ASP 保持 5%的 CAGR,假设其他条件不变,则净利率有望翻倍。此外,随着中国龙头企业的经营逐步多元化与全球化, 并购的机会将越来越多,而百威英博充分重视协同效应的成功案例值得学习。
            
                    剖析从最大到最好之谜,源于百威英博的高效运营。 百威英博精准选择本土市场份额高的优质品牌作为标的,通过并购快速抢占新市场, 2017年百威英博销量超过 2-4名总和。在全球十大最有价值啤酒品牌中,百威英博占据 7席。公司拥有 Budweiser、 Corona、 Stella Artois 三大全球品牌,再辅以多国品牌和本地品牌的组合。由于百威英博的高效运营及规模优势,其 EBITDA 利润率远高于喜力和嘉士伯。 历次并购中,公司在优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效方面形成多维协同。百威英博拥有固定的并购“配方”:将 3G 资本优秀的企业文化和管理经验植入被收购公司,然后注入合伙人、成立精英团队负责管理和运营被收购公司,并在新公司大力削减成本,再配合 3G 资本的可变薪酬制度和股权激励,高效整合新公司实现效益大幅提升。
            
                    复盘百威英博的并购整合之路,协同效应的充分实践:
            
                    (1) 2003年前: Interbrew 立足西欧,快速开拓中东欧市场。 欧洲以外仅布局了加拿大、美国、中国、韩国等少数国家。
            
                    (2)2004年:收购 AmBev 成立 InBev,奠定南美霸主地位。 AmBev是南美啤酒龙头,在地理上形成互补。合并后的 InBev 在超过 20个国家市占率前二,南美市场占据领导地位。巴西是前五大啤酒消费国,兼具量增和结构升级。 InBev 在巴西市占率接近 70%,而第二名份额未超过 15%。 InBev 主要定位中高端,在高端市场的份额达 93%,核心市场的份额达 75%,符合消费升级,同时 InBev 包揽了巴西前三大品牌Skol、Brahma、Antarctica。通过重构销售组织构架提升效率,2006-2013年拉美北部(含巴西)的百升酒收入与 EBITDA 明显上升。
            
                    (3) 2008年:收购 Anheuser-Busch,美国市场领先并收获百威品牌。 收购 A-B 弥补了 InBev 在美国(第一大啤酒利润池)的弱势, A-BInBev 在全球前五大啤酒市场中市占率均处于前三。A-B 旗下 Bud Light和百威是美国最畅销的两大品牌, 2012年美国前十大销量的啤酒品牌
            
                    中百威英博拥有 6个,同时百威啤酒借助英博原有资源向全球推广。
            
                    A-B 在美国的市占率近 50%,第二名 Miller Coors 近 30%,三四名均只有约 5%, A-B 龙头地位较稳固;在进口以外的各细分市场,百威英博旗下品牌都占据第一。通过英博管理模式的输入及协同,北美地区的EBITDA 利润率从 2009年的 37.9%上升至 2011年的 42.9%。
            
                    (4)2012年:收购墨西哥 Modelo,斩获全球顶级出口品牌 Corona。
            
                    墨西哥是全球第四大啤酒利润池,也是最大的啤酒出口国,该国 80%的出口量来自 Modelo。 Modelo 旗下 Corona 是 38个国家的主要进口啤酒,在全球啤酒品牌价值榜居第四。 2008-2011年 Modelo 在墨西哥的市占率从 56%提升至 59%,领先优势明显。百威英博收购 Modelo后,通过其全球分销网络进一步扩大 Corona 在全球的销售,同时至2015年已实现了 9.4亿美元成本协同。
            
                    (5)2016年:收购第二名 SABMiller,进入高成长非洲市场。A-B InBev收购了第二大啤酒公司 SABMiller,新公司的啤酒销量超过 2-4名总和。
            
                    收购 SABMiller 弥补了百威英博在非洲、印度、澳大利亚、南美洲西部地区的空白。 2016-2018年,公司已累计实现 29.38亿美元的成本协同。
            
                    对标百威英博,看中国啤酒企业的高端化和效率提升。 百威英博在中国的产品结构明显优于行业,公司持续聚焦高端及核心+,推动盈利能力提升。 2011-2014年高端百威啤酒销量保持 29%的 CAGR,核心+哈尔滨啤酒销量保持 11%的 CAGR。受益产品结构升级, 2010-2014年百威英博中国 ASP 的 CAGR 为 11%,毛利率提升了 3.91个 pct,EBITDA利润率提升了 1.96个 pct。国产品牌对标百威亚太改善空间明显,从产品结构看, 2018年百威亚太西部的均价为 4153元/升,国内啤酒企业有 20%-60%的提升空间;从运营效率看,百威亚太西部产能利用率、百威中国单厂产量均领先,人均销量仅次于重庆啤酒。高端定位与高效运营决定了百威英博的盈利能力领先。假设其他条件不变,若青啤和华润的 ASP 保持三年 5%的 CAGR,则净利率有望翻倍。
            
                    投资建议: 参考百威英博,高端定位和高效运营是其成功的关键。目前我国啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,产品结构升级较好的标的将更受益。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化,提高运营效率。目前龙头企业已跟进关厂,未来将通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演,我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯(重庆啤酒)等。
            
                    风险提示: 因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动
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