中泰证券--食品饮料:解密三只松鼠&良品铺子高ROE之谜【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    导读: 三只松鼠和良品铺子是国内休闲零食行业两大巨头,规模分列线上和线下首位,两者各自领域均占据绝对优势,核心在于选择了不同的发展路径。本篇报告从 E ROE 切入,主要讨论三个问题:第一,三只松鼠和良品铺子高 E ROE 背后的商业模式是什么?第二,两者在线上和线下的高效率分别体现在哪?第三,两者未来的成长驱动力是什么?解密 休闲零食巨头高 高 E ROE 背后的商业模式之道。三只松鼠和良品铺子ROE 位居行业前两位,通过 ROE 拆分来看,我们发现其盈利能力和杠杆水平均无明显优势,营运能力才是两者的核心竞争优势。进一步地,虽然两者均以效率取胜,但背后所倚靠的商业模式截然不同,这是由两者在不同渠道具备的竞争优势所决定的。
            
                    三只松鼠:高效的线上运营之王,线上流量红利驱动成长。三只松鼠以线上模式为主,公司在线上渠道具备明显竞争优势,平台流量分配红利、强大的品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力。体现在指标方面,公司在获客成本、用户复购率、转化率、上新周期等指标上都体现出了更高的线上运营效率,投入产出比明显高于同行。基于这种竞争优势,线上仍将是公司未来成长主要驱动力,公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率,持续享受线上流量扩张的红利,与此同时线下加快开店,努力优先实现规模的扩张。
            
                    良品铺子:成熟的线下运营之王,线下跑马圈地驱动成长。良品铺子以线下模式为主,公司在线下渠道具备明显竞争优势,成熟的门店管理体系、大量的线下人才储备、渠道持续优化升级、丰富的线下运营经验赋予了公司强大的线下运营能力。体现在指标方面,公司在单店营收、坪效以及开店模式等方面都体现出了更高的线下运营效率。基于这种竞争优势,公司将重点发力线下业务,利用发展成熟、可复制性强的加盟模式加快开店,利用高效线下运营与门店升级提升同店,与此同时线上以维持为主,努力优先实现利润的增长。
            
                    投资建议: 海阔凭鱼跃,天高任鸟飞,看好巨头差异化成长。我们认为,竞争优势决定了商业模式,三只松鼠线上运营效率高、品牌力突出、运营能力强,因此选择线上模式为主,良品铺子线下运营效率高、门店经营管理成熟,因此选择线下模式为主。展望未来,三只松鼠将抓住线上流量红利加快渗透,良品铺子将加快跑马圈地走向全国。我们认为,不同模式本身并无优劣、各有千秋,两者有望在各自领域做到极致,看好双巨头在千亿休闲零食市场上持续提升份额、稳健成长。
            
                    风险提示:全球疫情蔓延或经济显著下滑、市场竞争加剧、食品安全事件风险、样本不足偏差。
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