华西证券--食品、乳制品行业2020年一季度两强对比分析兼展望:改革红利释放告一阶段,两强进入新征战期【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    收入:两强上半年报表和动销端将再次匹配,伊利估值溢价通道再次打开。
            
                    收入:两强上半年报表和动销端将再次匹配,伊利估值溢价通道再次打开。
            
                    伊利Q1报表收入滞后于渠道跟踪数据,4-5月报表端预计实现20%+的增长,动销增速逐步恢复,报表与动销将再次匹配;蒙牛继一季度可能抹平两强实际收入差距,到再次拉开差距,两强差距预计保持。伊利估值溢价通道再次打开。
            
                    ?毛利率:蒙牛Q1毛利率预计好于伊利,两强Q2毛利率环比回暖。
            
                    毛利率:蒙牛Q1毛利率预计好于伊利,两强Q2毛利率环比回暖。
            
                    蒙牛自卢敏放改革后,近几年毛利率实现突破性提高,Q1蒙牛产品结构预计更好,毛利率有望超过伊利,进一步的提升需要一定的积累,如奶粉业务占比提升、更高毛利率的新业务实现爆发性增长等来实现。中短期,两强预计在同一水平波动。
            
                    ?费用率:伊利Q1销售费用控制优于行业,两强Q2销售费用率预计边际改善。
            
                    费用率:伊利Q1销售费用控制优于行业,两强Q2销售费用率预计边际改善。
            
                    大部分A股乳企Q1销售费用率均上涨超过2pct,而伊利销售费用率仅上涨了1.2pct,且绝对值同比下降。Q2伊利利润增速下降幅度大幅收缩预计费用率将得到有效控制,Q2蒙牛利润增速大超预期推动股价上升,预计也与费用率控制有关系。两强下半年的费用投放有望边际好转。
            
                    ?净利润率:两强20Q1净利率是近几年低点,Q2-4扣非净利率有望边际环比改善。
            
                    净利润率:两强20Q1净利率是近几年低点,Q2-4扣非净利率有望边际环比改善。
            
                    伊利受疫情影响,Q1净利率下降至近几年低点,但依然好于大部分竞争对手,蒙牛Q1净利润率预计大概率低于伊利。根据蒙牛指引,下半年经营利润率将同比提升0.3-0.5pct,意味着两强下半年费用竞争有望边际减缓,净利率均有望实现环比提升。
            
                    ?总结:两强收入、扣非净利润呈环比改善趋势,目前净利率处在近几年低点,未来两强竞争有望缓解,多元化、国际化路径下,中长期发展空间较大。看好乳业双雄当下的布局机会。蒙牛和伊利均首次覆盖,均给予买入评级。
            
                    风险提示疫情持续时间长的风险;食品安全风险;消费者需求转变风险;行业内竞争激烈带来的风险等。
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