光大证券--银行业流动性周观察第58期：流动性到底怎么了？——基于超储率和NSFR模型的推演【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    8 月份以来，在央行大规模基础货币投放的同时，市场机构仍普遍感 到资金紧张。 本篇报告我们对当前流动性趋紧的内在逻辑进行分析， 并从央行、银行和债券市场三个层面对流动性结局进行了展望。
            
                    8 月份短端资金价格高位运行，流动性处于“紧平衡”。 8 月份，央行 明显加大了 OMO 和 MLF 操作力度，截至 8 月 21 日累计净投放 6800 亿。 然而资金利率仍在持续上行， DR001 维持在高位。同时，受流动 性趋紧影响， 8 月份债券市场短端、股票市场出现一定幅度震荡。
            
                    流动性趋紧的总量逻辑——超储率连续走低。 （1） 超储率模型构建： Δ 超储=Δ 外汇占款+Δ 央行净投放-Δ 政府存款-Δ 法定存款准备金-Δ 货币发行； （2） 超储率的预测： 7 月末的超储率为 1.28%， 8 月份的 超储率或已降至 1%一线。（3）总结： “宽信用”持续发力下造成银 行储备资金大量消耗，前期流动性宽松的基础已被动摇。 在当前形势 下，若没有稳定的流动性注入，“宽信用”和“紧货币”的组合是难 以持续的；若货币当局持续强势，则信用投放可能再度受到流动性约 束，从而市场也会被迫从“宽信用”转向“紧信用”。 因此预计 8 月下 旬央行将继续加大流动性投放。
            
                    流动性趋紧的结构逻辑——资产负债期限错配加剧。 （1） 受股市交 投活跃和结构性存款压降等因素影响，银行特别是国有大行的负债稳 定性有所下降，一般存款与同业负债“此消彼长”；（2）资产投放久期 拉长，中长期贷款增势迅猛，加剧了期限错配程度；（ 3）二季度以 来， LCR 指标波动加大， NSFR 指标出现下行趋势。 未来司库将出于 流动性安全和改善指标的考虑而增加长期稳定资金吸收。            从央行、银行、债市三个方面展望流动性。（ 1）央行： 央行已完全 恢复其在基础货币供应的“贷方地位”，年内仍将主要通过OMO和MLF 工具实现超储投放，降准降息的概率有限，但在 OMO 和 MLF 的配比 上， 可能更倾向于投放中长期稳定资金。 LPR 价格受让利约束，预计 定价体系不需要进一步响应，但若让利不及预期，也不排除央行“窗口 指导”LPR 再度下调； （2）银行： NSFR 仍会延续下滑趋势，结构性 存款与同业存单“跷跷板效应”仍将延续， 1 年期存单价格运行将更具 有刚性，并存在突破 1 年期 MLF 利率（2.95%）的可能，预计 1 年 期存单价格围绕 MLF 波动。为稳定中长期负债，后期金融债发行节 奏有望加快，金融债储架发行改革也已箭在弦上。 （3）债市： 随着 股债“跷跷板效应”对债市的影响逐步消退，资金和债券市场的主要 矛盾有所转移。“中性偏紧货币+宽信用”的组合， 造成了流动性持 续趋紧和对债券市场的压制，收益率曲线在整体上移的同时，有平坦 化倾向。 3%将是 10 年期国债收益率的一个强力阻力位，无论是从政 策环境还是配置价值来说，债券利率进一步上行的空间比较有限， 8~9 月份大体会维持在窄幅波动， 位于 2.9-3.1%区间内震荡。
            
                    风险提示： 全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。
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