国金证券--通信行业：模组行业ROE和估值怎么看？【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    看空间：量价齐升演进，看不见的长尾在爆发。我们认为，物联网不是创造了一个新市场，而是赋能行业应用，将传统设备先“联网化”再“智能化”，囊括了“传统设备改造”期间的所有“增量市场”。未来是做大连接的5年，模组行业将率先受益。在4G、5G、NB-IoT 成为主流的蜂窝通信制式，带动车联网、工业物联网、智慧城市等大颗粒场景落地，模组出货量持续增长。模组量价齐升的逻辑在于，高价值量模组出货量占比提升，抵消掉同一制式模组的降价效应，驱动整体行业均价提升。当前同制式模组降价幅度收窄至10%，5G 价格为4G 的16倍。以4G 周期为例，提价周期在基站建设后2年开启，预计2021年模组行业迎来量价齐升的5G 周期。我们估算模组当前市场空间在365亿元，到2023年市场空间接近887亿元，复合增速约35%。
            
                    看格局：产业链生态优化，行业壁垒加深。当前时间节点，我们认为，模组行业有三大生态优势：①国产芯片厂商崛起，上游成本弹性变大；②模组行业整合加速，东升西落趋势不可逆；③行业壁垒逐渐加深，新破局者难以再有。从两个角度来看模组的壁垒性：1）商业模式形成的行业壁垒，阻挡新玩家入局：①认证壁垒；②通信制式升级壁垒； 2）先进入者积累的护城河，拉开与并跑者差距：①场景覆盖；②销售网络；③产品力。前者的壁垒性随着行业成熟会逐渐拉平，后者形成的竞争优势难以攻破。
            
                    看估值：把握模组成长性，解构ROE和估值。成长型行业ROE 往往会经历一段回落期再重返高位，模组行业ROE 正处于下滑期。我们对模组行业ROE 进行拆分，行业平均净利率从最高8.63%下滑到4.75%，是导致ROE从20%+下行到10%的主要原因。未来ROE 提升的动力，主要为销售净利率或总资产周转率。我们认为当前行业毛利率企稳回升，销售净利率会随研发费用率降低而增长，而周转率需要产品-销售-客户高速运转提升不易。假设2020年行业营收增速40%，行业平均净利润率6%的情况下，当前行业PS在3-4.5倍，PE 在50-80倍。预计21年行业净利润率达到8%，PE 在30-50倍，PS 估值指标在2.4-4倍间。选取哪种估值方法最适合，取决于公司的ROE 主要依靠高周转还是高净利。
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