光大证券--银行业流动性观察第60期：LPR运行：一个“悖论”与三个“问题”【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    在本篇报告中，我们从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率“V”型反转对LPR定价带来的困扰，并试图回答LPR形成机制与实际运行中需要重点关注的三个问题。
            
                    LPR 运行一周年的现状与反思。LPR 运行的表观规律：（1）除第一次LPR 报价外，其余时间MLF 利率调整与LPR 调整节奏与幅度完全同步；（2）降准操作并不必然导致LPR 报价下调；（3）在央行没有明确货币政策放松信号的月份里，LPR 始终保持不变。通过分析今年以来“两个阶段”的LPR 与资金利率、一般存款利率和综合负债成本的变化趋势，可以推导出一个“悖论”，即：如果LPR 定价跟踪边际资金价格，那么为何第二阶段利率不上升？反之，如果LPR 跟踪综合负债成本（或一般存款成本），那么为何第一阶段利率要下行？并由此引出三个问题：问题一：MLF 利率下调是否必然带来LPR 的下调？ 问题二：未来LPR 是否只能降不能升？问题三：LPR 改革是否有效改善利率“二元结构”市场分割的问题？
            
                    LPR 改革的“初心”与理论定价模型。（1）央行推出LPR 改革的初心表现为：一是疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨；二是推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本。（2）LPR 报价机制的理论模型应为：1Y-LPR=资金成本（含MLF）+管理成本+ 风险成本+资本成本+市场调整项。
            
                    基于LPR 定价原理与实际运行对上述三个问题的回答。（1）LPR 报价对综合负债成本变动的敏感性并不高，也没有反映负债成本的边际变化，银行对LPR 的调整更多地较为依赖政策利率MLF 的变化；（2） 目前，MLF 利率引导LPR 已从“降”到“稳”，结构性流动性短缺也导致负债成本“易上难下”，在此情况下，实体经济融资成本下行需要LPR 与MPA 考核共同发挥效力。未来一个时期，LPR 定价都会维持平稳或略降，而实际贷款利率下行可以通过压降LPR 加点来实现； （3）今年1-8月份资金利率与存贷款利率持续背离，出现逆向走势， LPR 的推出并未有效解决二元利率结构问题，打通二元利率体系仍需要较长时间。
            
                    对LPR 的运行现状理解与下一步建议。（1）做好银行体系负债成本管控，LPR 定价机制应合理反映银行自身经营情况，避免形成MLF 与LPR 点差固定不变的错觉；（2）LPR 收益率曲线形态不宜包含过多产业调控政策，理论上，5Y 与1Y 期定价的合理溢价，应该由较为发达的衍生品市场进行定价，产业融资政策完全可以通过其他政策指引予以实现。（3）可行情况下适度放松部分监管要求，提高资金市场和存款市场联通性。例如，优化流动性监管指标，让更多中小银行可以通过较低利率的同业市场融资；适度扩大MLF 一级交易对手范围，将部分资质较好的中小银行纳入MLF 覆盖范围，以增强中小银行的LPR 报价精准度。
            
                    风险提示：全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。
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