运用信托贷款购买上市公司股权的合法性探讨

于是之

之前老板让我研究这个问题，上午和oshistone 进行了交流，在此感谢一下oshistone 。然后我形成了一篇文章，现在将此文贴出，希望能够和大家就此交流。欢迎大家踊跃发言，发言者本楼主必加分！哈哈（赤裸裸的贿赂）

于是之

运用信托贷款购买上市公司股权的合法性探讨



一、模拟案例

         信托公司发行专门用于发放贷款的信托计划，将募集的资金借贷给A公司，然后A公司用这笔贷款购买某上市公司在二级市场上流通股。

二、类似现实案例

1、运用信托贷款收购上市公司金融资产

近期一则信托公告“泄露”了海航置业与上市公司海南航空之间的“交易动向” [1]：海航置业计划将通过信托贷款收购海南航空所持科航投资的部分股权，科航投资核心资产为北京海航大厦。而当年上市公司收购科航公司95%股权金额超过17亿元，无怪乎海航置业这一期的信托融资就高达4亿元。

此次信托计划名为“科航投资并购贷款集合资金信托计划”[2]，信托规模预计为4亿元，期限12个月。而上述信托资金将向海航置业控股（集团）有限公司发放贷款，用于收购海南航空所持的北京科航投资有限公司一定比例的股权。到期由海航置业还本付息，实现信托利益。

2、“法人股投资专项贷款资金信托计划”

该信托计划是由金信信托发起的，从2003年7月28日正式发售，至8月8日截止，计划募集资金人民币1亿元。所募集资金将全额用于向符合条件的借款人发放贷款，其中至少75%的贷款资金须用于收购经受托人认可的上市公司、拟上市公司或以上二类公司的关联企业的法人股，信托期限三年。[3]

三、法律分析

上述模拟案例中交易行为合法性的根本症结在于是否可以运用信托贷款购买上市公司在二级市场上的流通股。在上面现实中实际发生的案例中，第一个案例是运用信托贷款购买上市公司的金融性资产，第二个案例是购买上市公司的法人股。模拟案例的情形虽与上述两个现实案例不同，但三者之间具有很大程度上的相似性，按照类比原则，模拟案例中的交易行为应当是合法的。但这只是基于类比下的一种推测，并不具有法律效力。因此，下面将通过对我国现有法律的分析，判断上述交易行为的合法性问题。

在法律分析过程中，将从信托公司及A公司两个角度切入上述交易行为的合法性，即分别分析法律对上述主体运用信托贷款收购上市公司流通股的态度，进而判断上述交易的合法性。

（一）相关法律

对于上述通过信托贷款方式在二级市场上购买上市公司流通股的行为，我国法律目前没有专门规定。通过对相关法律进行检索，上述行为主要受到以下相关法律、法规等的规制：《贷款通则》[4]、《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等。而《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称“指引”）并不适用于信托贷款，主要针对商业银行的并购贷款行为，商业银行可以根据自己的实际情况制定银行内部《并购贷款管理办法》。

（二）对信托公司发放信托贷款的法律规定

1、《信托公司管理办法》第十九条

信托公司发放信托贷款的法律依据是《信托公司管理办法》第十九条：“信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。”

2、《商业银行并购贷款风险管理指引》

虽然“指引”并不适用于信托贷款，但是该“指引”作为国家主管机关对于银行并购贷款的规定，可以从中看出主管机关对于并购贷款的态度。《银监会关于印发<商业银行并购贷款风险管理指引>的通知》中明确：“为规范银行并购贷款行为，提高银行并购贷款风险管理能力，加强银行业对经济结构调整和资源优化配置的支持力度，保持经济平稳较快发展，促进行业整合和产业升级……”可见主管机关对并购贷款是一种支持乃至鼓励的态度，只是为了控制银行风险而对并购贷款作出限制而已。

另外，根据“指引”的规定，“并购，是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。”该“指引”中并没有对并购贷款用于收购上市公司作出特别限制，所以可以认为该“指引”并不限制并购贷款用于收购上市公司。

因此，对于向来享受更加宽松政策的信托公司而言，主管部门对于信托贷款也应当是一种支持的态度。[5]由于目前并没有对信托公司发放信托贷款的专门规定，所以可以认为信托公司在信托贷款的发放上可以更加灵活。综合以上分析，也可以认为现行政策并不限制信托贷款用于收购上市公司股份。

3、《信托法》第十一条

有下列情形之一的，信托无效：
　 （一）信托目的违反法律、行政法规或者损害社会公共利益；
　 （二）信托财产不能确定；
　 （三）委托人以非法财产或者本法规定不得设立信托的财产设立信托；
　 （四）专以诉讼或者讨债为目的设立信托；
　 （五）受益人或者受益人范围不能确定；
　 （六）法律、行政法规规定的其他情形。

4、《信托投资公司管理办法》第三十二条第一项第六款

信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：（六）将信托资金贷放给自己或者关系人[6]；
　  5、《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第五项

在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：

……（五）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；

信托公司有成为一致行动人的风险。

6、《贷款通则》第二十四条

对贷款人的限制：

　　二、借款人有下列情形之一者，不得对其发放贷款：

　　（一）不具备本通则第四章第十七条[7]所规定的资格和条件的；

　　（二）生产、经营或投资国家明文禁止的产品、项目的；

　　（三）违反国家外汇管理规定的；

　　（四）建设项目按国家规定应当报有关部门批准而未取得批准文件的；

　　（五）生产经营或投资项目未取得环境保护部门许可的；

　　（六）在实行承包、租赁、联营、合并（兼并）、合作、分立、产权有偿转让、股份制改造等体制变更过程中，未清偿原有贷款债务、落实原有贷款债务或提供相应担保的；

　　（七）有其他严重违法经营行为的。

7、《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十七条

信托公司管理信托计划，应当遵守以下规定：

（一）不得向他人提供担保；

（二）向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30％；

（三）不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外；

（四）不得以固有财产与信托财产进行交易；

（五）不得将不同信托财产进行相互交易；

（六）不得将同一公司管理的不同信托计划投资于同一项目。

（三）、对A公司运用信托贷款购买上市公司股份的限制：

1、《贷款通则》第十条

除委托贷款以外，贷款人发放贷款，借款人应当提供担保。贷款人应当对保证人的偿还能力，抵押物、质物的权属和价值以及实现抵押权、质权的可行性进行严格审查。

经贷款审查、评估，确认借款人资信良好，确能偿还贷款的，可以不提供担保。

2、《贷款通则》第十七条

借款人应当是经工商行政管理机关（或主管机关）核准登记的企（事）业法人、其他经济组织、个体工商户或具有中华人民共和国国籍的具有完全民事行为能力的自然人。

　　借款人申请贷款，应当具备产品有市场、生产经营有效益、不挤占挪用信贷资金、 恪守信用等基本条件，并且应当符合以下要求：

　　一、有按期还本付息的能力，原应付贷款利息和到期贷款已清偿；没有清偿的，已经做了贷款人认可的偿还计划。

　　二、除自然人和不需要经工商部门核准登记的事业法人外，应当经过工商部门办理年检手续。

　　三、已开立基本帐户或一般存款帐户。

　　四、除国务院规定外，有限责任公司和股份有限公司对外股本权益性投资累计额未超过其净资产总额的50％。

　　五、借款人的资产负债率符合贷款人的要求。

3、《贷款通则》第二十条

对借款人的限制：

一、不得在一个贷款人同一辖区内的两个或两个以上同级分支机构取得贷款。

二、不得向贷款人提供虚假的或者隐瞒重要事实的资产负债表、损益表等。

三、不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。

四、不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营。

对于上述第三项的规定，2004年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公布的新版《贷款通则（征求意见稿）》作出了调整：

第二十三条借款人使用贷款不得用于以下用途：

　　……

（二）违反国家有关规定从事股本权益性投资，违反国家规定以贷款作为注册资本金、注册验资或增资扩股；

从上述调整的精神来看，对于股本权益性投资的理解应该着重“股本”二字，而A公司通过信托贷款购买上市公司流通股的行为并不会影响上市公司的股本，所以不应属于股本权益性投资。

4、《上市公司收购管理办法》第六十六条　

收购人聘请的财务顾问就本次收购出具的财务顾问报告，应当对以下事项进行说明和分析，并逐项发表明确意见：

……（六）收购人的收购资金来源及其合法性，是否存在利用本次收购的股份向银行等金融机构质押取得融资的情形；

在上市公司收购过程中，主管部门非常关注资金来源问题，收购主体应当在申报文件中披露收购资金的来源及相关问题。但是相关主管部门并没有对资金来源作出具体、明确的限制。考虑到前文所述目前对并购贷款的支持态度，运用贷款进行上市公司收购只要进行相关披露，主管部门应当是不会禁止的。

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号-上市公司收购报告书》第三十三条：收购人应当披露本次为取得在上市公司中拥有权益的股份所支付的资金总额、资金来源及支付方式，并就下列事项做出说明：

（一）如果其资金或者其他对价直接或者间接来源于借贷，应简要说明借贷协议的主要内容，包括借贷方、借贷数额、利息、借贷期限、担保及其他重要条款；

（二）收购人应当声明其收购资金是否直接或者间接来源于上市公司及其关联方，如通过与上市公司进行资产置换或者其他交易取得资金；如收购资金直接或者间接来源于上市公司及其关联方，应当披露相关的安排；

《中国证监会并购重组共性问题审核意见关注要点（二）》中对资金来源予以关注，对于“收购资金来源于融资安排的关注点”为：一、收购人是否提供借贷协议，是否充分披露借贷协议的主要内容，包括借贷方、借贷数额、利息、借贷期限、担保及其他重要条款、偿付本息的计划及还款资金来源。除借贷协议外，是否就上市公司股份的取得、处分、质押及表决权的行使等与借款人或其他第三方存在特殊安排，是否披露该安排的具体内容。二、结合收购人过往的财务资料及业务、资产、收入、现金流的最新情况，关注收购人是否具备偿还能力以及偿还借款的资金来源，收购人是否具备收购实力,相关借贷协议是否真实、合法。

四、变通模式——信托模式的下的杠杆并购[8]

信托公司持有信托金融牌照，利用信托融资来筹集并购所需资金面临的法规政策环境相对宽松。按照《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法规的规定，信托公司通过发行信托计划募集资金的渠道畅通。最重要的是，按照现行法律法规规定，信托公司是唯一可以持股实体企业的金融机构，这是银行、券商等都不具备的制度优势，也正是凭借这一优势，可以通过以下结构设计，克服上述杠杆收购的最大障碍。


Ø  首先由收购主体确定目标企业，并就收购价格和收购条件达成初步协议；

Ø  收购主体与信托公司协商确定信托募集资金金额、资金成本；以收购总价款为基数，由信托公司以信托资金出资70%，收购主体以自有资金出资30%，共同成立项目公司，项目公司的实际控制人为信托公司，收购主体承诺回购信托所持项目公司股权[9]；

Ø  项目公司以其自有资金出资收购目标企业产权；

Ø  收购完成后，信托公司通过控股项目公司直接持有目标企业（相当于抵押手段）以控制风险；

Ø  满足银行并购贷款的前提下，以目标企业为抵押，收购主体作为借款人，从商业银行贷款专项用于收购信托所持有的项目公司70%股权，至此，收购主体100%拥有项目公司，通过项目公司持有目标企业，收购最终完成，信托退出。

Ø  为控制风险，目标企业抵押手续办理完毕后，银行贷款直接支付给信托公司，收购主体向商业银行还本付息。

以上步骤仅为说明并购结构，具体操作可以根据实际情况进行变通，并非一定要采用银行贷款对接退出，为了实现避税目的，也并非一定采用并购主体回购股权的方式实现退出。




五、结论

通过上述分析，作出如下初步结论：

1、信托公司可以募集以“收购上市公司股权贷款”为信托目的的信托计划；

2、信托公司在发放信托贷款时应严格按照相关法律审核借贷方的条件并履行法律要求其履行的义务；

3、A公司运用信托贷款收购上市公司二级市场流通股的行为合法；

4、A公司也可运用信托贷款收购上市公司非流通股；

5、A公司也可以通过上述变通模式收购上市公司股权。



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[1] 赵一蕙：《海航置业或借信托并购贷款接手科航公司》，载《上海证券报》 2011年03月08日，参见：http://www.trustlaws.net/newslis ... tId=11622&ClassID=1，访问时间：2011-04-13。

另外，渤海国际信托有限公司在2009年12月也推出一项名为“南岭华业并购贷款项目集合资金信托计划”的信托计划。 截至2010年1月15日，本信托计划共募集信托资金人民币5000万元（大写：伍仟万元整）。

[2] 改信托计划的详细信息可参见：http://baidu.hexun.com/tp/tp.php?code=73006836。

[3] 参见：http://www.ftfund.com/info.do?contentid=902。

[4] 第二条 本通则所称贷款人，系指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构。

　　本通则所称借款人，系指从经营贷款业务的中资金融机构取得贷款的法人、其他经济组织、个体工商户和自然人。

本通则中所称贷款系指贷款人对借款人提供的并按约定的利率和期限还本付息的货币资金。

因此，信托贷款应当受《贷款通则》规制。

[5]央行对信托公司新增贷款的态度是严控（http://www.cs.com.cn/xwzx/07/201103/t20110330_2828538.html），

不排除在今后一段时间内再次出台相关政策打压信托贷款（银监会于2010年7月，全面叫停银信合作；2010年11月发布《中国银监会办公厅关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，限制房地产信托贷款）。

[6] 第三十三条　前条所称关系人是指：

（一）持有信托投资公司10%以上股权的股东；

（二）信托投资公司投资控股的企业；

（三）信托投资公司的董事、监事、经理、信托业务人员及其近亲属；

（四）前项所列人员投资或者担任高级管理人员的公司、企业和其他经济组织。

[7] 见下文关于A公司限制部分。

[8] 参见：http://www.chinavalue.net/Blog/462449.aspx。

[9] 2010年11月发布《中国银监会办公厅关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，其中规定：“对以受让债权等方式变相提供贷款的情况，要按照实质重于形式的原则予以甄别”严禁回购条款

所谓“实质重于形式”就是指信托公司无论是以入股形式还是购买债权的形式为开发商发放的信托计划，如果其设置了回购条款都将被认定为信托贷款，而按照贷款类信托的要求计算相应的风险资本。

上述要求是针对房地产信托贷款，目前对并购贷款和其他贷款形式暂不构成影响。但不排除今后政策走向将其作为对所有信托贷款的要求。

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