广发证券--证券行业:寻找证券板块价值重估逻辑【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    交易量放大和业务创新是板块价值重估的核心变量
            
                    复盘2004年-2018年券商板块走势,可谓“牛少熊多”,15年间,券商板块具有较为显著的价值重估阶段共有6次。逐一分析后,我们发现,券商板块价值重估的核心变量包括宏观经济环境向好、居民财富积累、交易量放大和证券业务创新等。当宏观环境向好、居民财富加大对资本市场配置,以及鼓励业务创新时,两市交易量增长带动券商业绩提升,孕育板块行情;当上述变量局部出现时,券商板块也有不俗表现。比如,2006-07年、2014-15年是众多因素共振的结果,其余四次要么是交易量放大带来β行情,要么是业务创新带来α行情。反之,在交易量低迷、业务创新放缓期间,券商板块难有超额收益,股价表现与指数无异。
            
                    两次重大重估是多核心变量共振:2006-2007年、2014-2015年
            
                    2006-2007年与2014-2015年的两次上涨都是多个核心变量共振的结果。2006-2007年的上涨源于2001年入世后宏观经济增长、股权分置改革带来财富效应后交易量放大、“三年整治”后券商治理结构优化以及创新业务带来新的业务增长点。2014-2015年的上涨源自2012年创新大会后新业务的增长、2014年四季度宽松的货币政策。
            
                    四次阶段性重估多由单一变量催化
            
                    其余四次价值重估因催化因素相对单一,板块有相对收益但绝对涨幅并不过大。①2008年金融危机后,券商板块借助政府救市政策出现两轮反弹;②2009年“四万亿”计划与流动性改善带动股市上扬;③2012年-2013年2月,金融创新提升券商板块预期,拉动券商板块触底反弹;④2015年10月,政府出台多条政策救市,券商板块在短期内再度反弹。
            
                    其他时段:券商板块整体走势与上证指数无显著差异
            
                    剔除前述6个时段,券商板块整体表现与上证指数并无显著差异,涨幅基本跟随上证指数。在此阶段,券商的短期月报数据、机构持仓比例、PB估值高低、资产质量优劣等变量影响股价波动。
            
                    走势复盘:估值与ROE整体同步变动
            
                    将月度数据简单年化后,券商估值与ROE整体同步,原因是券商为高β品种,业绩与A股交易量、涨幅高度相关。另外,过往15年业务创新主要围绕零售业务展开,经纪业务占比更高的中小券商的估值表现整体占优。如果未来业务创新主要围绕机构业务展开,而头部券商更为受益。
            
                    风险提示
            
                    资本市场大幅回落风险;流动性紧缩风险;监管政策趋严从紧等。
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