广发证券--机械设备行业专题研究:机械“解惑”系列之三,产销两旺的背后,挖掘机去哪儿了?【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    核心观点:
            
                    挖掘机产销两旺的背后,挖掘机需求进行定性分析,破解宏微观冲突之谜。
            
                    自2017年以来,市场上关于工程机械需求持续性的讨论不绝于耳,虽然销量连创新高,但是对持续性的质疑从未间断过。在过去的分析框架中,固定资产投资(FAI)是工程机械需求的重要来源,核心表现为地产投资和基建投资。
            
                    但是从2018年开始,地产和基建投资增速的低增速,使得市场对微观挖掘机等销量数据的持续性产生质疑,市场最大的疑惑在于:如此巨大的挖掘机需求,都去了哪里?因此,破解宏微观数据冲突之谜,我们需要弄厘清挖掘机产销两旺的背后,需求结构的变化。
            
                    挖掘机需求结构的分解:农村需求崛起,基建地产占比下滑,需求更均衡。
            
                    从定性角度看,挖掘机的需求来自于四大方面:(1)基建投资,主要包括铁路、公路、市政建设等投资;(2)房地产投资;(3)农村建设;(4)矿山需求。在定量分析中,我们通过建立各项投资和挖掘机之间的有效需求,剔除了部分不相关的FAI 口径,让投资数据和挖掘机需求之间的对应关系更加纯粹,数量化拆解后,对2018年的挖掘机的需求结构大致结构为:(1)农村需求约占挖掘机销量需求的30%,并且在过去10年中,农村需求占比持续提高,从8%左右提高到了30%,是本轮需求最大的边际增量,我们认为主要的原因包括农村建筑工人缺失带来的劳动力替代效应和农村精准扶贫和新农村建设带来的大量增量需求;(2)采矿需求约占总需求的10%,主要集中在大挖领域;(3)地产需求占比约为25%,并且需求占比从2011年的35%逐步下降;(4)基建需求占比约为36.5%;总体来看,基建需求和地产需求的占比从10年前的85%左右下降到了60%左右。需求比例异军突起的主要来自于农村需求,表现在销量上就是小型挖掘机需求持续爆发。
            
                    投资建议:本轮需求结构相比于历史需求周期而言,有较强的结构差异,农村需求、更新需求、环保政策等从各个维度带来了边际增量,我们认为需求周期波动性有望减弱,景气中枢值有望保持较高水平。对于龙头企业而言,市场份额的扩张会持续彰显企业核心价值。继续推荐工程机械龙头企业三一重工、核心零部件龙头恒立液压、艾迪精密,同时建议关注柳工、徐工机械和中联重科(000157.SH/01157.HK)。
            
                    风险提示:下游投资需求回落的风险;行业竞争加剧;原材料成本波动影响利润率;贸易争端的演化具有不确定性。
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