中银国际证券--乳品行业跟踪:2019年乳品龙头竞争格局改善可期【行业研究】

研究报告之久

【研究报告内容摘要】
            
                    回顾2018年,行业费用增量主要由龙头投放,下半年费用强度初现边际改善;展望2019年,根据蒙牛业绩会表述判断,公司费用强度可能同比减弱,叠加原奶价格呈现温和上涨趋势,乳品龙头竞争格局改善可期。我们继续看好乳品龙头,未来2年业绩有望持续上调,继续推荐伊利股份,并建议关注蒙牛乳业。
            
                    中银观点
            
                    回顾2018年:行业费用增量主要由龙头投放,下半年费用强度初现边际改善。(1)伊利和蒙牛继续巩固龙头优势,营收与利润增速皆快于行业水平;(2)此前报告中,我们多次提出2018年行业费用增量主要由伊利和蒙牛两家投放、整体格局并未恶化的判断,2018年数据验证了我们的想法;历史上看,伊利与蒙牛较高强度费用投放挤压杂牌乳企利润空间;(3)2018年伊利与蒙牛较高强度费用投放并未改变两者间竞争格局;从毛销差角度看,2018年下半年费用强度初现边际改善。
            
                    展望2019年:乳品龙头竞争格局改善可期。(1)蒙牛维持利润较快增长的边际难度上升,公司既关注收入增长亦关注利润增长,可能通过费用端释放部分利润。我们此前报告提出蒙牛维持2019年利润较快增长的边际难度上升,主要基于以下三点:毛利率进一步提升的边际难度上升;雅士利与现代牧业利润改善的边际效果减弱;收购51%股权的圣牧下游乳制品业务略有亏损。从近期蒙牛业绩发布会的表述来看,我们认为公司2019年既关注收入增长亦关注利润增长,费用投放强度可能同比减弱,从而释放部分利润。(2)原奶价格大概率呈温和上涨趋势,推动格局改善,龙头乳企奶源布局行业领先,最为受益。1Q19生鲜乳价格呈现温和上涨趋势,河北2Q19生鲜乳交易参考价格继续验证温和上涨趋势。奶源偏紧导致买赠促销减少,同时成本压力与缺奶促使杂牌乳企加速退出,因而推动格局改善。龙头乳企奶源布局行业领先,原奶成本把控能力更强且原奶供给有保障。我们此前报告中已经进行过相关测算,原奶价格温和上涨的环境中,受益于竞争格局改善,龙头乳企净利率不降反升,最为受益。
            
                    国际对比雀巢、达能乳制品,长期看,伊利和蒙牛利润率皆有较大提升空间。雀巢、达能近5年经营利润率(指operating profit margin,下同)分别为17.8%和9.9%,伊利2018年为7.8%,蒙牛2018年整体经营利润率为5.1%(历史高点5.7%)、液态奶经营利润率为5.9%(历史高点7.2%),国际对比雀巢、达能,皆有较大提升空间。
            
                    投资建议
            
                    回顾2018年,行业费用增量主要由龙头投放,下半年费用强度初现边际改善;展望2019年,根据蒙牛业绩会表述判断,公司费用强度可能同比减弱,叠加原奶价格呈现温和上涨趋势,乳品龙头竞争格局改善可期。我们继续看好乳品龙头,未来2年业绩有望持续上调,继续推荐伊利股份,并建议关注蒙牛乳业。
            
                    风险提示
            
                    行业需求增长大幅放缓,行业竞争大幅加剧,原材料成本大幅上涨。
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