申万宏源--策略一周回顾展望:反攻仍需待时【投资策略】

顺势而为

【研究报告内容摘要】
            
                    一、业绩验证尚难形成稳定预期:2018年报非金融石油石化归母净利润同比低于预期,2019Q1高于预期;但ROE 逐季回落趋势未变。
            
                    年报一季报收官,2018年报非金融石油石化归母净利润累计同比-7.4%(2018Q3累计同比14.4%),2018Q4单季同比-71.6%,大幅低于预期;而2019一季报同比3.7%,高于预期。我们将上市公司2019一季报盈利的改善,视作对2019Q1总量政策扩张效果的“最后总结”,这能够解释春季行情演绎的幅度的超预期,但仅从2018Q4和2019Q1的业绩验证出发,可能尚难形成对未来基本面趋势的稳定预期,盈利改善中有隐忧,讨论“业绩底”仍需审慎:
            
                    (1) 营业收入下行趋势未变:非金融石油石化营业收入单季同比2018Q3为11.7%,2018Q4为10.2%,2019Q1为10.2%。尽管2019Q1并未继续回落,但这是在“三大前置效应”——财政支出前置,个人所得税率按年收入累进带来到手收入前置,增值税减税“降价放量”带来耐用消费品消费前置(部分耐用消费品3月提前降价,使得减税效果部分体现在了一季度)——共同作用下的结果,后续财政政策的重点从“稳总量”向“调结构”转换,2019Q2-Q3营收延续下行趋势是大概率事件。
            
                    (2) 归母净利润环比数据波动异常,2018Q4充分计提减值后的业绩释放效应,可能逐季减弱:2019Q1非金融石油石化营收环比-21.3%,高于2017,低于2018年,并未显著强于季节性;归母净利润环比异常高增,数据未到平稳状态,不宜直接线性外推。需关注2018Q4充分计提减值后业绩释放,其效应可能逐季减弱的影响。
            
                    (3) 杠杆率“被动”提升支撑ROE,持续性存疑:非金融石油石化ROE 2018Q3为10.1%,2018Q4为8.3%,2019Q1为8.3%。从杜邦三因子分解看,销售净利率和总资产周转率均边际下行,杠杆率提升是支撑ROE 的唯一因素。而杠杆率的提升可能是被动的,在企业负债增长总体平稳的情况下,利润增速回落叠加资产减值大幅计提,导致了负债率的快速提升。这样的企业部门“加杠杆”持续性是存疑的。
            
                    二、全球再平衡进行时:短期美国替代中国成为经济最超预期的方向,驱动资本阶段性回流美国,但弱周期下难有强趋势。
            
                    我们反复提示,要从全球资产配置的视角看待近期的陆股通资金净流出。申万宏源策略资产配置小组对近期全球资产配置再平衡进行了详细讨论。这里我们主要对“五·一”假期间全球资产配置关键指标的变化,进行跟踪:
            
                    周五公布的美国4月新增非农就业26.3万人,超市场预期;薪酬同比3.2%,维持高位;
            
                    失业率大幅回落至3.6%,为1969年12月以来的最低值。这是对近期美国经济预期修复再确认。2019年一季度,中国经济是全球最超预期的方向,但二季度中国经济改善的预期差正在消失,数据扰动出现,更加剧了预期波动;而美国经济正在兑现结构性的超预期。
            
                    落实到花旗经济意外指数上,就是中国指数高位快速回落,美国指数低位开始小幅反弹。
            
                    阶段性的“美强中弱”驱动全球资产再平衡,外资从全球流出,回流美国,中国也难例外。
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